两会临近：稳增长兑现，高景气转机

在本周与市场投资者的交流过程中，我们发现虽然对于俄乌战争突然爆发表示超预期，但大多数认为其负面影响是短期的。对于俄乌问题，我们认为虽然后续战局需要持续跟踪观察，但从历史的角度来评估，大概率对于A股市场的负面影响是短期的，莫将“远虑”作“近忧”，对于A股后续判断更主要是依据内部因素的变化。 对于市场整体而言，当前最为核心的是把握分子端基本面改善的拐点预期。从经济基本面的角度来看，我们认为要对经济韧性和政策有效性有信心。对于后续经济数据的验证，相比2012年，目前市场对于2022年经济增速已经回落至相对合理预期，这轮稳增长政策见效相对比2012年或将更快更明显，稳增长相关措施在两会进一步明确和落地是值得期待的。伴随流动性环境的进一步宽松以及盈利的企稳回升，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低。 在此，我们再一次强调当前市场处于战略底部，心向光明，不具备系统性下跌的条件，反弹并未结束，我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段）的判断。就当前来看，两会于下周临近，对于2000年至今的两会前后A股行情复盘来看，两会之后行情上涨概率较大，闭幕后3天、5天、10天和20天的平均正收益概率在70%左右。 近期老基建板块跌幅居前，我们此前在2月13日市场周报鲜明提出：对于老基建不追高的观点。从当前来看，稳增长下老基建指数累计超额收益达到历史相对高位。 自2013年老基建指数（主要包括水泥、玻璃、工程机械、建筑等传统基建行业）发布以来，2015年、2017年和2020年老基建指数累计收益（以2013年为基点）相对沪深300的差值，可以看出顶部均在80%左右。截至本周，老基建指数累计超额收益与沪深300的差值（82.72%)再度来到历史极值附近。 同时，近期高景气赛道迎来反弹，使得当前市场更关注的问题是：是否要过渡到“稳增长兑现，高景气转机”阶段。客观角度来看，这段时间行情表现主要由政策主导。 同时，在增量资金缺乏的背景下，板块轮动效应比较明显，博弈色彩依然比较浓厚。 在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，在去年12月份和今年1月份，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，随着两会临近，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。 从当前基本面的指引来看，通过安信策略——产业赛道景气跟踪系统，重点关注的Q1业绩有望超预期的细分方向围绕围绕智能化（智能汽车、智能装备（AV、VR方向较为明显）、数字经济（数据中心、云计算））、新能源（光伏、上游锂）、新材料（正极材料、EVA、PVDF等）以及受益于全球大宗商品持续涨价的PPI链（铝、钾肥、磷化工、石油化工、纯碱等）。根据从2月（2月25日数据）各细分领域2022年wind盈利增速一致预期环比1月和2021年12月来评估，2022Q1业绩可能出现持续超预期的细分方向为：新能源（锂、钴、太阳能）、医疗服务（CXO）、制造业（电机、电子零部件、机床设备）、周期品（钾肥、航运、炼焦煤、铅锌）等。从持续性的角度，在当前这个时间点上，稳增长持续推动下调整充分的大消费板块基本面预期改善值得期待。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周国内权益市场受俄乌冲突爆发，万得全A指数下跌0.45%，上证指数下跌1.13%。但同时，中小盘和高景气板块出现反弹，本周宁组合上涨4.73%，科创50上涨3.03%，中证1000上涨1.52%。行业方面，半导体、新能车、光伏为代表的高景气赛道全面上涨。相对而言，稳增长相关行业表现较弱，大基建央企以及水泥等老基建行业跌幅居前，市场已经逐渐从“稳增长不起，高景气难兴”过渡到“稳增长兑现，高景气转机”阶段。 在本周与市场投资者的交流过程中，我们发现虽然对于俄乌战争突然爆发表示超预期，但大多数认为其负面影响是短期的。对于俄乌问题，我们认为虽然后续战局需要持续跟踪观察，但从历史的角度来评估，大概率对于A股市场的负面影响是短期的，莫将“远虑”作“近忧”，对于A股后续判断更主要是依据内部因素的变化。 对于市场整体而言，当前最为核心的是把握分子端基本面改善的拐点预期。从经济基本面的角度来看，我们认为要对经济韧性和政策有效性有信心。对于后续经济数据的验证，相比2012年，目前市场对于2022年经济增速已经回落至相对合理预期，这轮稳增长政策见效相对比2012年或将更快更明显，稳增长相关措施在两会进一步明确和落地是值得期待的。伴随流动性环境的进一步宽松以及盈利的企稳回升，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低。 在此，我们再一次强调当前市场处于战略底部，心向光明，不具备系统性下跌的条件，反弹并未结束，我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段）的判断。就当前来看，对于2000年至今的两会前后A股行情复盘来看，两会之后行情上涨概率较大，闭幕后3天、5天、10天和20天的平均正收益概率在70%左右。 近期老基建板块跌幅居前，我们此前在2月13日市场周报鲜明提出：对于老基建不追高的观点。从当前来看，稳增长下老基建指数累计超额收益达到历史相对高位。自2013年老基建指数（主要包括水泥、玻璃、工程机械、建筑等传统基建行业）发布以来，2015年、2017年和2020年老基建指数累计收益（以2013年为基点）相对沪深300的差值，可以看出顶部均在80%左右。截至本周，老基建指数累计超额收益与沪深300的差值（82.72%)再度来到历史极值附近。 同时，近期高景气赛道迎来反弹，使得当前市场更关注的问题是：是否要过渡到“稳增长兑现，高景气转机”阶段。客观角度来看，这段时间行情表现主要由政策主导。同时，在增量资金缺乏的背景下，板块轮动效应比较明显，博弈色彩依然比较浓厚。在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，在去年12月份和今年1月份，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，随着两会临近，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。 从当前基本面的指引来看，通过安信策略——产业赛道景气跟踪系统，重点关注的Q1业绩有望超预期的细分方向围绕围绕智能化（智能汽车、智能装备（AV、VR方向较为明显）、数字经济（数据中心、云计算））、新能源（光伏、上游锂）、新材料（正极材料、EVA、PVDF等）以及受益于全球大宗商品持续涨价的PPI链（铝、钾肥、磷化工、石油化工、纯碱等）。根据从2月（2月25日数据）各细分领域2022年wind盈利增速一致预期环比1月和2021年12月来评估，2022Q1业绩可能出现持续超预期的细分方向为：新能源（锂、钴、太阳能）、医疗服务（CXO）、制造业（电机、电子零部件、机床设备）、周期品（钾肥、航运、炼焦煤、铅锌）等。从持续性的角度，在当前这个时间点上，稳增长持续推动下调整充分的大消费板块基本面预期改善值得期待。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、站在当前，如何看待当前A股老基建回调，高景气反弹？ 2、对于一季报盈利预期评估：当前基本面指引有哪些？ 3、当前市场环境与2012年有哪些不同？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.正在过渡：“稳增长兑现，高景气转机” 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，会发现： 第一、本周国内权益市场受俄乌冲突爆发，万得全A指数下跌0.45%，上证指数下跌1.13%，整体来看负面冲击相对有限。同时，结构性行情并未受到俄乌冲突爆发影响，本周宁组合上涨4.73%，科创50上涨3.03%，中证1000上涨1.52%。 图1：本周成长风格延续上周反弹趋势 第二、目前市场正在逐渐过渡到“稳增长兑现，高景气转机”阶段。本周半导体、新能车、光伏为代表的高景气赛道全面上涨。稳增长相关行业表现较弱，大基建央企以及水泥等老基建行业跌幅居前。在年后第二周开始，高景气板块启动反弹后，稳增长行业持续走弱。截止目前，稳增长板块回吐今年以来的全部涨幅。 图2：本周主要高景气赛道全面上涨 图3：新能源持续反弹，老基建板块回吐了今年以来的全部涨幅 第三、临近两会，市场对于两会期间A股行情表现存在期待。复盘2000年至今的两会前后A股行情，大盘在两会期间表现并不稳定（正收益概率在55%左右），但在两会之后行情上涨概率较大，闭幕后3天、5天、10天和20天的平均正收益概率在70%左右。 图4：历史两会开闭幕前后A股上证综指和创业板指表现 结合以上发现，首先需要回应的是当前俄乌战争冲突对于A股的影响如何评估。一般来说，战争冲突对于A股市场的影响主要跟踪三个方面：1、短期是要看避险情绪与战争冲突范围是否进一步扩张；2、中期是看战争冲突是反映局部利益冲突，还是全球经济蕴含的深层次危机和矛盾，例如通胀和金融危机；3、关键是看战争冲突对于中国内部经济社会发展的实际负面影响是否明显。 复盘本周全球资本市场，可以发现本周四俄罗斯对乌克兰正式发动进攻，但相比上周，避险情绪反而有所减弱。从大类资产涨跌幅来看，本周COMEX黄金下跌0.51%，VIX恐慌指数下行0.58%，WTI原油下挫2.29%，美国10年国债收益率小幅上行至1.97，美元指数上涨0.46%。股市方面，纳斯达克、创业板指、标普500指数均小幅上涨，MSCI俄罗斯仍然大幅下跌32.79%。 图5：本周10年美债收益率和黄金走势 图6：本周全球主要资产涨跌幅(%) 对于俄乌问题，我们认为虽然后续战局需要持续跟踪观察，但从历史的角度来评估，大概率对于A股市场的负面影响是短期的，莫将“远虑”作“近忧”，对于A股后续判断更主要是依据内部因素的变化。具体而言： 从大规模重大军事战争的角度来看，近80年国际重大军事战争期间对美股负面影响在1个月左右，对A股的不利影响囿于样本有限则较难确认。近80年中，全球共发生12次大规模的地缘政治/军事战争事件，追溯事件发生的后一个月、后三个月、后六个月以及后一年美股涨跌幅可以发现，标普500指数在后一个月中的表现黯淡，平均涨跌幅为-2.69%，而三个月及之后指数均呈现平均正收益。从历史规律来看，军事危机对于美股的负面冲击主要存在于短期。A股市场方面，由于样本量较少，不利影响也很难确认。 图7：过去80年全球大规模地缘政治/军事危机期间美股与A股的表现 从局部军事战争的角度来看，对于A股的负面影响偏短期。为了增加可比的战争冲突对于A股的影响，回顾1999年以来8次全球局部战争中上证指数在开战前前后的涨跌幅可以发现，战争事件并不会对于A股产生持续压制，负面影响是偏短期的。值得注意的是站在2008年（（美国次贷危机引发全球资本动荡，国内经济形势急速下行））的市场表现来看，战争事件的影响需要结合当时全球经济和环境进行分析。如果全球经济蕴含的深层次危机和矛盾，例如通胀和金融危机，则在战争问题下会对A股负面影响会更加剧烈。 图8：1999年以来局部战争期间上证指数的涨跌幅(%) 进一步，观察稳增长（价值）与高景气（成长）的问题，我们认为当前开始逐渐过渡到“稳增长兑现，高景气转机”的阶段。 需要承认的是，在经过了两个月的修复，虽然目前基建地产以及大金融板块仍然处于低估值的状态，但从估值的历史估值分位数来看，已经出现明显上升。我们在2月13日周报中《转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴》中强调过对于稳增长下的老基建不追高。从PE的角度来看，公用事业（89.40%）、建筑装饰（80.79%）、建筑材料（73.15%）三年估值分位数已经处于高位。从PB的角度来看，公用事业（94.04%）、采掘（92.72%）、交通运输（92.05%）、钢铁（84.11%）、建筑装饰（83.44%）三年估值PB分位数已经处于高位。 图9：当前低估值行业已出现较为明显