请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：汪磊 联系人：郑汉林 电话： 邮件：zhenghl@r.qlzq.com.cn 邮件：wanglei01@ r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740521070002 火电至暗时刻已过，新能源转型加速推进 华能国际（600011.SH）/公用 证券研究报告/公司报告简版 2022年2月24日 [Table_Industry] 报告摘要  公司系华能集团下最大的全国型综合电力上市平台。公司主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，在国内外开发、建设和运营大型发电厂、分布式能源项目及其配套煤矿、港口、航运、管输、增量配电网等设施，销售电力、热力产品予其各自所在地的电网运营企业及工业、居民用户，并向用户提供综合能源服务。公司收入主要来源为电力及热力业务，发电装机结构以火电为主。公司控股股东为华能集团，股东具备较强的资源和资金优势，有助于公司风光清洁能源业务发展。目前，公司正积极进行新能源转型，风光新能源电力装机呈快速增长态势。  火电板块利润有望迎来修复，为新能源业务发展提供支撑。煤价高企导致燃料成本上升，公司火电业务亏损严重。国家出台多项煤炭保供政策，引导煤价回归合理价格区间，公司成本端压力有望得到缓解。同时，电价市场化改革持续推进，市场化交易电价上浮，公司火电业务盈利有望触底反弹。整体而言，火电至暗时刻已过，将为公司新能源转型提供支撑。  积极转型新能源，新能源装机占比不断提升。公司当前业务重心为加快风光新能源发电业务发展，截至2020年，新能源装机占比为10.34%， 2021年全年新增控股装机容量为5.23GW，新增风光装机容量为3.20GW，风光营收占比不断增加，预计随着新能源资产逐步投产，新能源业务发力，为公司带来新的盈利增长点。按照公司规划，预计十四五期间将年均新增新能源发电资产8GW，公司风光清洁能源装机规模有望保持快速增长态势，为公司带来新业绩增量。  投资建议：预计2021-2023年公司营业收入分别为1779.13、2081.88、2151.96亿元，分别同比增长5.00%、17.02%、3.37%，归母净利润分别为-100.33、80.25、107.86亿元，分别同比增长-319.77%、179.99%、34.41%，对应EPS分别为-0.64、0.51、0.69，PE分别为-12.03、15.04、11.19倍。公司作为火电转型新能源运营企业，当前股价低估，未来随着燃料成本降低，新能源逐渐投产，公司有望扭亏为盈，业绩保持增长态势。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：煤价上涨风险，电价下行风险，风光等新能源装机增速不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司报告简版 内容目录 1.煤价下行+电价上涨，火电有望迎来盈利修复 .................................................. - 3 - 1.1 煤价高涨致燃料成本上升，业绩出现大幅亏损 ..................................... - 3 - 1.2 市场化交易电价上浮叠加煤价下行，公司火电业务有望迎来盈利修复 - 5 - 2.积极转型发展风光新能源，拓展业绩新增量 .................................................... - 7 - 2.1 清洁能源发力，推动公司业绩提升 ....................................................... - 7 - 2.2 公司在火电转型新能源企业中竞争力较强 ............................................ - 8 - 3.投资建议 ........................................................................................................... - 9 - 风险提示 ...................................................................................... 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司报告简版 1.煤价下行+电价上涨，火电有望迎来盈利修复 1.1 煤价高涨致燃料成本上升，业绩出现大幅亏损  华能国际于1994年成立，公司主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，在国内外开发、建设和运营大型燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。目前，公司大力推进新能源业务，清洁能源比例不断提高。  公司收入主要来源为电力及热力业务。2020年，公司电力及热力业务收入为1615.38亿元，占总营业收入的比例为95.34%；港口服务、运输服务和其他业务收入分别为1.98、0.52和76.51亿元，占总营业收入的比例分别为0.12%、0.03%和4.52%。  公司发电装机结构以火电为主，风光新能源电力装机快速增长。据公司公告，截至2021年，公司可控发电装机容量为118.70GW。其中，火电装机容量为104.25GW，风电装机容量为10.53GW，光伏发电装机容量为3.31GW，风光占比超10%。 图表 1：2016-2020公司营收结构 图表 2：公司装机规模结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至2021年。  公司实际控制人为华能集团，合计持有公司37.13%股权。华能集团直接持有公司9.91%股权，并通过持有华能国际电力开发公司75%的股权和中国华能集团香港有限公司100%股权间接持有公司27.22%股份；公司大股东为华能国际电力开发公司，持有公司32.28%股权。  公司背靠华能集团，发展新能源具备较强的资源优势。根据华能集团规划，十四五期间，华能集团将新增新能源装机达80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司报告简版  2021年前三季度增收不增利。2021年前三季度，公司实现营业收入1450.05亿元，同比增长19%，归母净利润7.83亿元，同比减少91.42%；第三季度实现营业收入498.9亿元，同比增长16.82%，归母净利润亏损34.99亿元，同比下降幅度达203.05%。亏损主要在于煤炭燃料成本大幅上涨。在环保、碳中和等因素约束下，煤炭产量急剧收缩，加之中澳关系恶化导致煤炭进口量减少，煤炭供需失衡，致使动力煤价格大幅上涨。  燃料成本上升致2021年业绩大幅亏损。公司发布 2021 年度业绩预告，预计 2021年实现归母净利润-98亿元至-117亿元；实现扣非归母净利润-121亿元至-140亿元。2021年公司业绩预亏主要系受外部因素影响，公司境内燃煤采购价格同比大幅上涨。 图表 4：2016-2021Q3公司营业收入及增速 图表 5：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 3：公司股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至2021年三季报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司报告简版 1.2 市场化交易电价上浮叠加煤价下行，公司火电业务有望迎来盈利修复  国家密集出台多项煤炭保供政策，多措并举引导煤炭价格回归合理水平，煤价下行有望缓解公司成本端压力。2021年10月19日以来，国家发改委多次发文，召开专题会议研究制定建立煤炭市场价格长效机制，并加强与燃煤发电市场化电价机制的衔接，研究煤炭企业哄抬价格牟取暴利的界定标准，对违反现行制止牟取暴利规定的价格违法行为，将依法予以严厉处罚。在国家政策引导下，陕西、内蒙古、陕西等煤炭各省纷纷采取措施增产保供，保障煤炭供应。  政策调控下，煤炭库存快速增加，价格逐步回落。煤炭价格在2021年10月上旬快速上涨，在2021年10月15日达到顶峰2592.5元/吨，在10月下旬和11月大幅下降并在此后保持价格平稳，截至2022年2月8日，秦皇岛动力煤（Q5500）价格为1010元/吨；同时，煤炭库存在11月保持增长态势，此后逐步降低，截至2022年2月8日，煤炭库存为460万吨。 图表 6：：秦皇岛动力煤价(Q5500)走势（元/吨） 图表 7：秦皇岛煤炭库存（万吨） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  电力市场化改革持续推进，助力电力运营企业效益提升。2021年10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出实现煤电100%市场化交易，且煤电交易价格浮动范围扩大至上下浮动20%，高耗能行业不受20%限制。2021年10月以来，多地电力市场化交易价格较基准价上涨达20%，如江苏、浙江、安徽、湖北等省份。电价市场化政策落地，市场化交易电价胜负，有助于公司疏导成本压力。此外，社会用能电气化趋势推动电力需求持续增长，预计市场化电价维持在较高水平。  多省年度长协电价实现顶格上浮，2022年火电电价上行趋势确定，火电利润有望迎来修复。2021年12月23日，江苏电力交易中心公布《2022年江苏市场电力年度交易结果》，市场年度总交易量为2647.29亿kWh，成交均价为466.69元/ MWh，较该省燃煤基准价391元/兆瓦时上涨19.36%；据北极星售电网，广东、河北、广西2022年年度交易总成交均价较各省基准价均实现大幅上涨，其中河北省较燃煤基准价溢价19.99%。整体而言，2022年国内电价中枢有望上移，公司火电业务盈利有望迎来修复。火电板块盈利修复将有助于提升公司现金流水平，为公司风光清洁能源发展提供有力支撑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司报告简版  公司2021年平均上网结算电价、售电量和市场化交易电量比例均有所提升。据公司公告，2021年，公司国内各运行电厂平均上网结算电价为431.88元/MWh，同比上升4.41%；公司国内各运行电厂按合并报表口径累计完成售电量4301.65亿千瓦时，同比增长13.23%；公司市场化交易电量比例为61.63%，较去年同期提高3.3个百分点。在市场化交易电价上浮背景下，预计公司2022年结算电价有望维持在高位，有助于公司火电业务板块的成本疏导，推动火电板块盈利修复。 图表10：2017-2021年平均上网结算电价 图表11：2017-2021年市场化交易电量比例（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 8： 2021年部分省份煤电成交价格情况（元/kWh） 10月 11月 12月 省份 成交价格 涨幅 成交价格 涨幅 成交价格 涨幅 江苏 0.469 20.0% 0.469 20.0% 0.468 19.9% 山东 0.468 19.8% - - - - 安徽 0.461 20.0% 0.461 0.0% - - 湖北 0.499 20.0% - - - - 贵州 0.422 19.97% - - - - 来源：北极星电力网，江苏电力交易中心，山东电力交易中心，中泰证券研究所 图表9：2022年部分省份年度长协电价情况 省份 燃煤基准价（元/MWh） 总成交电量（亿KWh） 总成交均价（元/MWh） 溢价金额（元/MWh） 溢价幅度 江苏 391 2624 466.69 75.7 19.36% 广东