有色金属行业深度分析：高锂价为何难有高供给？

回顾上一轮锂价周期，2016-2019年锂价高位上触18万/吨。 从主要锂资源供应来看，（1）期间澳矿产能扩张迅速。2016年西澳在产的成熟矿山仅有Greenbushes一家。2017年Mt Cattlin、Mt Marion投产，成熟锂精矿矿山增至3家。2018年，Pilbara、Altura、Bald Hill锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家。2019年，大型锂矿Wodgina投产，但因行业景气度下行于当年11月停产维修。（2）海外盐湖已具备一定规模，2019年实现在产产能15.55万吨，成熟在产盐湖包括SQM、ALB、Orocobre、Livent，其中SQM于2017年扩产2.2万吨。（3）国内盐湖项目于2018年逐步起量。2018年国内盐湖已建成碳酸锂产能共计4.2万吨，其中蓝科锂业碳酸锂产量达到1.1万吨。 从资本开支来看，2016-2019年产业链同步布局上游资源端及后端冶炼产能，且矿石端资本开支多于盐湖端。（1）矿石端资本开支多于盐湖端：从上游来看，彼时行业处于发展初期，矿石采选工艺技术成熟，相对容易开发，而国内盐湖因提锂工艺存在一定壁垒，2018年才逐步起量，投建进度慢于矿石。从下游来看，彼时大部分正极材料和电池产业链的生产工艺也较不成熟，动力电池需要使用杂质偏少的锂辉石电池级碳酸锂作为原料，故矿石开采优先度更高。（2）后端冶炼产能同步加速扩张：据中国有色金属工业协会统计,截止2016年底，国内冶炼商总共具备17万吨LCE的锂盐加工产能，其中盐湖4.5万吨LCE，包含锂辉石以及云母在内的矿石提锂产能总计12.5万吨LCE，而据SMM，2018年底、2019年底国内锂盐产能分别达到28.1万吨LCE/年、57.2万吨LCE/年，产能扩张增速明显。 本轮周期资本开支核心围绕资源端展开，且涵盖多种不同资源类型。 本轮资本开支以资源端为中心，开发种类主要以盐湖等其他资源为主。 上一轮锂价周期后，由于产业链各环节库存积累明显，自上而下进入长达两年的去库周期，随着2021年下游需求快速增长，矿端稀缺性凸显，地位显著高于冶炼端。然而全球锂辉石产能高度集中，2021年在产澳矿产能约占全球矿石产能88.6%，且多数具有成本优势的资源已于上轮周期开发完毕，故并非本轮锂价周期的开发重点。盐湖产能集中度相对于锂辉石有所分散，当前全球在产盐湖产能CR4占比超过67%，但由于盐湖工艺技术的进步、产品质量的提升等，本轮盐湖资源的资本开支显著高于其他资源种类，据不完全统计，2021年资源端资本开支项目超过35个，投资规划预计超过671亿元。其中盐湖项目20个，投资总额超过331亿元，占主导地位；锂辉石项目9个，投资总额约34亿元。此外，包括黏土、云母等资源种类，也有望在本轮锂价周期中建成投放。 探析本轮锂价周期，高锂价为何难有高供给？ 当前锂价表现强势，仍在不断破历史新高，尽管市场正不断增加资本开支，但由于不同项目受资源禀赋、基础设施、宏观环境等影响，产能建设投放需要较长时间，同时产线也需一定调试及爬坡周期后，产能才能充分释放，因此短期仍没有足量的供应投放至市场中。1）锂辉石矿山建设周期多为2年，且存在较长的爬坡过程。2）盐湖新项目建设周期一般在3年左右（含前端盐田）。3）目前原料和渠道受限，回收尚未形成大规模的供给。4）提锂资本开支较高，矿端成规模扩产或需要景气锂价的持续性支撑。 展望未来，供给曲线趋于陡峭，产业链一体化趋势逐渐明朗。 国内资源开发进展有望加速：从资源端交易对价来看，国内资源及优质锂矿单吨资源量对价较高，或主要系国内社会及经济环境较为稳定，项目开发的确定性较高。 开发资源种类多样化：随着本轮盐湖及云母提锂工艺趋于成熟，且产品均得到主流供应链认可，如永兴材料目前长单客户包括厦钨新能、湖南裕能、德方纳米等龙头动力电池材料企业，资源开发种类呈多样化趋势。 此外，黏土等资源有望逐步跻身主流供给。 冶炼端利润受到矿端影响较大，利好产业链一体化逻辑演绎。 锂资源长期紧张，2022年下半年各类锂资源项目或逐步进入集中投产，项目本身不确定性叠加需求高位放量下，锂资源供应或长期紧张。建议关注资源自有率较高的标的：赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、盛新锂能、西藏矿业、雅化集团等。另外，本轮资本开支中盐湖开发占主导地位，同时建议关注盐湖提锂技术、材料及装臵领先企业蓝晓科技。 风险提示：终端需求大幅缩减；锂价大幅下跌；锂矿产能释放超预期；假设不及预期等等 1.回顾上一轮锂价周期：市场同步布局上游资源端及后端冶炼产能 回顾上一轮锂价周期，2016-2019年锂价高位上触18万/吨。从主要锂资源供应来看：（1）期间澳矿产能扩张迅速。2016年西澳在产的成熟矿山仅有Greenbushes一家。2017年Mt Cattlin、Mt Marion投产，成熟锂精矿矿山增至3家。2018年，Pilbara、Altura、Bald Hill锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家。2019年，大型锂矿Wodgina投产，但因行业景气度下行于当年11月停产维修。（2）海外盐湖已具备一定规模，2019年实现在产产能15.55万吨，成熟在产盐湖包括SQM、ALB、Orocobre、Livent，其中SQM于2017年扩产2.2万吨。（3）国内盐湖项目于2018年逐步起量。2018年国内盐湖已建成碳酸锂产能共计4.2万吨，其中蓝科锂业碳酸锂产量达到1.1万吨。另外，从资本开支来看，2016-2019年产业链同步布局上游资源端及后端冶炼产能，且矿石端资本开支多于盐湖端。 图1：碳酸锂价格走势图 1.1.澳矿项目：产能扩张迅速 2016年，西澳在产的成熟矿山仅有Greenbushes一家。 Greenbushes：20世纪90年代初，Greenbushes锂精矿已具备一定生产规模，2010年末精矿产能扩大至30余万吨，2012年经技改后锂精矿产能扩大至74万吨，2013年天齐锂业通过文菲尔德完成对泰利森的100%持股，并于2014年出售49%股份给洛克伍德（后被雅保收购），2016年配套奎纳纳氢氧化锂项目开始启动，2017年3月文菲尔德批准泰利森CG2（60万吨锂精矿产能）建设，随后当年7月批准CG3（60万吨锂精矿产能）建设，2019年10月CG2完成调试、启动运营。 图2：Greenbushes历史沿革 2017年Mt Cattlin、Mt Marion投产，成熟锂精矿矿山增至3家。 MtCattlin：2016年4月MtCattlin采选工作正式重启，2017年1月，MtCattlin向中国发出复产后的首船锂精矿。2017年全年锂精矿产量15.57万吨、销量15.35万吨。 Mt.Marion：2015年9月决定建设20万吨锂精矿产能，并在2016年5月扩大到48万吨锂精矿产能，随后在2017年2月调整为40万吨锂精矿产能，2017-2018年锂精矿的产量基本达产，但出现同时生产4%和6%两种品位的锂精矿，所以在2019年3月进行了一次技改，在将品位全部提升至6%的情况下，将产能提升至45万吨/年。2019年NMT以1.038亿澳元出售其最后13.8%的Mt Marion的股权，至此赣锋锂业和MRL各持有Mt Marion50%的股权。 图3：Mt Cattlin、Mt Marion历史沿革 2018年，Pilbara、Altura、Bald Hill锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家。 Pilbara：2016年9月Pilbara完成pilgangoora项目DFS，2017年6月Pilbara募集8000万澳元用于Pilgangoora锂钽项目的开发，其中包括赣锋锂业的2000万美金股权承诺。2018年2月Pilbara公告二期80万吨锂精矿产能，当年7月一期项目生产出首批锂精矿。 Altura：2016年4月完成pilgangoora项目FS，2017年2月采矿方案获批通过，2018年7月生产出首批锂精矿。 Bald Hill：2016年11月打下首个勘探钻孔，2017年7月Alita披露Bald HillPFS，2018年3月重选工厂试车，随后7月锂精矿实现商业化生产。 图4：Pilbara、Altura、Bald Hill历史沿革 2019年，大型锂矿Wodgina投产，并于当年11月停产维修。 Wodgina起初产品为锂辉石原矿：2017年2月Wodgina开始开采锂辉石矿，并以原矿的形成直接出售，2018年5月MRL公布拟出售Wodgnia矿山49%的权益，同时公布三条25万吨锂精矿选矿线拟分别于2018年10月、2018年12月、2019年3月启动生产。 2018年拟一体化下游冶炼厂：2018年5月MRL公告计划建设两条2.8万吨氢氧化锂产线，每条资本开支3亿美元，同年11月MRL公告拟以11.5亿美金现金向雅保出售Wodgina矿山50%的股权，并成立合资公司生产锂精矿和氢氧化锂锂盐厂（一期5万吨氢氧化锂、二期10万吨氢氧化锂），同时由雅保负责为合资厂提供专有的氢氧化锂工厂设计以及氢氧化锂的销售。 2019年Wodgina易主雅保并被宣布停产：2019年8月MRL修正其与雅保的合约：MRL将Wodgina锂矿项目60%的权益出售给雅保，并将合资厂的股权比例修改为MRL40%和雅保60%，由合资厂经营Wodgina锂精矿项目和电池级氢氧化锂项目。2019年11月雅保以8.2亿美金和Kemerton氢氧化锂锂盐厂（两个年产2.5万吨产线）40%的权益获得Wodgina锂精矿项目60%的股权。雅保和MRL以6:4的股权比例成立了锂业合资公司，同时宣布对Wodgnia矿山进行维护和保养。 图5：Wodgina历史沿革 1.2.海外盐湖项目：已具备一定规模 海外盐湖已具备一定规模，2019年实现在产产能15.55万吨，成熟在产盐湖包括SQM、ALB、Orocobre、Livent，其中SQM于2017年扩产2.2万吨。 ALB：2017年La NegraⅡ投产，雅保盐湖碳酸锂产能扩大至5万吨。 SQM：盐湖碳酸锂产能空间较大，主要关注其盐湖配额情况。2016财年盐湖碳酸锂产能4.8万吨，苛化产能0.6万吨，2017财年盐湖碳酸锂产能扩大至7万吨，2018财年苛化产能扩大至1.35万吨，2016、2017财年碳酸锂产量皆约4.97万吨。2018年1月，SQM和Corfo签订了仲裁协议，其中规定了租赁协议和项目协议的修订。作为修订租赁协议协议的一部分，Corfo授权将atacama地区生产的锂产品的生产和销售增加至349553公吨金属锂当量（1860670吨碳酸锂当量），这是在原授权量剩余约64816公吨金属锂当量（345015吨碳酸锂当量）的基础上增加的。2017财年SQM已计划在2019财年将碳酸锂产能提高至10万吨，2018财年计划未来碳酸锂产能提高至18万吨。 Livent：碳酸锂产能2万吨，氢氧化锂苛化产能2.5万吨。2015年FMC盐湖碳酸锂产能1.2万吨，2016年扩大至1.6万吨，2018年7月FMC分拆锂业务并更名为Livent，同年Livent启动了碳酸锂扩产项目，随后在2020年3月暂停了在阿根廷的扩建项目，导致9500吨碳酸锂产能的第1阶段项目竣工延迟，以及暂停了配套的5000吨氢氧化锂产能扩建项目，公司计划分多个阶段将阿根廷的碳酸锂产能提高至约6万吨以及分阶段将氢氧化锂产能增加至总计约5.5万公吨。 Orocobre：碳酸锂产能1.75万吨，2022年将扩充至4.25万吨，同时建成1万吨氢氧化锂苛化产能。2015年Orocobre开始生产碳酸锂，Olaroz第1阶段碳酸锂产能1.75万吨，第2阶段扩建旨在每年额外提供2.5万吨初级碳酸锂生产能力，预计约0.95万吨新产品将用Narash氢氧化锂工厂的原料，2018财年，Orocobre成功筹集了超过3.61亿澳元的资金，用于扩建Olaroz锂项目第2阶段扩建及Nara