造纸行业深度研究报告：为何对浆价“短空长多”，短空因需求，长多为供给

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 造纸行业深度研究报告 推荐（维持） 为何对浆价“短空长多”，短空因需求，长多为供给  木浆价格大幅下跌，中国港口高库存，木浆进口疲弱。近期木浆价格大幅下跌，针叶浆跌幅超过阔叶浆，内外盘价格齐跌共振。内盘价格方面：针叶浆均价为4827元/吨，较2019年初高点下跌882元/吨，较去年同期下跌1804元/吨；阔叶浆均价为4666元/吨，较2019年初高点下跌826元/吨，较去年同期下跌1090元/吨。外盘价格方面：针叶浆均价为4400元/吨，较2019年初高点下跌1305元/吨，较去年同期下跌1375元/吨；阔叶浆均价为4594元/吨，较2019年初高点下跌509元/吨，较去年同期下跌483元/吨。前期贸易商在高库存背景下持续降低内盘价格去化库存，对海外浆厂订货意愿降低。5月份海外浆厂在中国需求较弱的背景下采用限产保价的方式试图稳定价格，但是随着国内库存高企叠加人民币贬值，内盘价格降低后内外盘价差缩窄，进入6月份外盘浆价出现大幅度下跌。  短空因需求：国内纸品消费疲弱致使进口纸浆减少。2019年以来终端机制纸需求疲弱，导致纸厂和贸易商均积极去化自身库存，国内终端采购热情趋淡，贸易商港口库存持续走高，从而影响全球木浆产业链的需求端。中国需求疲弱是本轮木浆下跌的主要动因，2019年1-4月份中国进口纸浆量同比减少6%，中国进口作为全球木浆供需结构中需求端最主要的增量支撑，在2018年8月以后以来开始走弱，一方面，木浆系纸产销平稳增速降低，另一方面箱板瓦楞纸景气度大幅下行，替代进口废纸需求减弱。海外生产牛皮箱纸板的原料配比一般均用100%本色硫酸盐本浆挂面，用废纸浆作芯层。我国则采用40%～50%木浆与废纸挂面，用废纸浆做芯层。根据卓创资讯统计，2016年箱板纸生产过程中，木浆消耗量144万吨，2017年随着废纸进口减少，优质废纸纤维来源受限，生产箱板纸过程中木浆消耗量翻倍增长到284万吨。2018年随着箱板瓦楞纸需求疲弱，生产箱板纸过程中木浆消耗量回落至132万吨，未来随着箱板纸景气度回升，替代外废仍未木浆需求的一个主要增量。  长多为供给：19-20为新增产能小年，更长周期看行业整合成为主要趋势。2019年产能投放105万吨，共计占到总产能的2.3%。相比2017-2018年产能集中投放有所减缓。更为长期的是2017年下半年以来全球木浆牛市海外浆厂并没有大幅度的新增固定资产投资，而是开启行业整合，我们认为供给端将助推木浆更长周期的持续景气。2018年3月巴西公司金鱼（Suzano）（排名第四）和鹦鹉Fibria（排名第一）的控股股东均已同意合并一旦合并完成，合并后的金鱼-鹦鹉将拥有1100万吨产能，占据全球商品浆15-20%的市场份额，成为远高于第二大厂商APRIL(8%)的纸浆巨头，全行业市场集中度提升，大企业话语权加重。  纸浆期货2018年11月27日上市，纸浆价格平稳机制来临。漂针浆期货自2018年11月27日起上市交易，交易单位10吨/手。2017年我国木浆消耗3152万吨，其中漂针浆表观消费量为815万吨，占比23.9%。纸浆期货的交割品种是漂白硫酸盐针叶木浆。国内市场所需的大量漂针浆高度依赖进口，2017年漂针浆进口813万吨，进口依存度接近100%。漂针浆市场产业链长，参与主体众多，贸易商占比大，对价格波动敏感，且漂针浆进口来源国分散，前三大进口国加拿大、美国、智利分别占比31%、20%、17%。我国木浆主要依赖进口的使用结构下，国内纸浆期货有望对价格形成稳定机制，加强国内采购商对于纸浆价格的话语权。  风险提示：宏观经济大幅下行影响行业需求，纸浆行业格局发生重大变化。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 21 0.58 总市值(亿元) 1,323.23 0.23 流通市值(亿元) 1,030.77 0.25 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.31 0.1 -22.03 相对表现 -3.12 -11.94 -15.08 《造纸行业跟踪报告：3月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位震荡，废纸系库存企稳》 2019-04-20 《造纸行业跟踪报告：4月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位回落，废纸系原纸库存大幅提升》 2019-05-15 《后外废时代废纸系演进之路：海外布局看盛衰，成本优势定生死》 2019-06-02 -32%-18%-4%10%18/0618/0818/1018/1219/0219/042018-06-11～2019-06-06 沪深300 造纸 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 造纸 2019年06月09日 21064215/36139/20190610 17:06 造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、木浆价格大幅下跌，中国港口高库存，木浆进口疲弱 ................................................................................................. 4 二、短空因需求：国内纸品消费疲弱致使进口纸浆减少 ..................................................................................................... 5 （一）需求端：机制纸需求疲弱致木浆景气度下行 ..................................................................................................... 5 1、中国木浆使用结构：双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸、箱板纸为木浆主要消耗 ................................... 5 2、驱动中国木浆使用量增长因素一：木浆系纸的产量增长 ................................................................................... 6 3、驱动中国木浆使用量增长因素二：非木浆逐渐被木浆替代 ............................................................................... 7 4、驱动中国木浆使用量增长因素三：进口废纸受限，木浆替代效应凸显 ........................................................... 7 （二）终端需求疲弱，纸厂去库存导致木浆消耗疲弱 ................................................................................................. 8 三、长多为供给：19-20为新增产能小年，更长周期看行业整合成为主要趋势............................................................... 9 （一）供给端：美国、巴西、加拿大是最大造浆国，未来巴西将有小幅产能增长 ................................................. 9 （二）中国国内木浆产能集中，已难有大幅度产能扩张 ........................................................................................... 10 （三）19-20年全球木浆投产趋少 ................................................................................................................................. 10 （四）行业重组促进全球商品浆格局进一步集中 ....................................................................................................... 11 四、纸浆期货2018年11月27日上市，纸浆价格平稳机制来临 ..................................................................................... 12 （一）纸浆期货交易规则 ............................................................................................................................................... 12 1、纸浆期货基础资产采用“品牌+质量”的双重规定 ........................................................................................... 12 2、纸浆期货交割仓库设置原则 ................................................................................................................................. 12 3、纸浆期货交割的包装、堆放与必备单证 ............................................................................................................. 13 （二）纸浆期货提供价格稳定器，国内企业对于纸浆价格话语权加大 ................................................................... 14 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14 21064215/36139/20190610 17:06 造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1：内外盘阔叶浆价格近期跌幅明显 ........................................................................................................................