大宗商品策略：俄乌地缘政治扰动，油价剑指100美元

-2030802020-032021-03美元/桶WTIBRENT 2022-02-22 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品研究团队 研究员： 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 中信期货研究|大宗商品策略 专题报告 摘要： 目前油价剑指100美元，我们认为地缘政治扰动与供需偏紧是导致油价上升的主要原因。 地缘政治扰动加剧。俄乌问题的数次谈判均告失败，近期冲突进一步升级，21日晚俄罗斯总统普京签署了承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国独立的总统令，进一步激化了俄罗斯与乌克兰及西方国家的矛盾。美国及欧洲明确表示，俄方这一行为已严重违反了明斯克协议，并表示将加快公布一系列对俄罗斯的制裁计划，情绪推动油价不断上涨。 供应偏紧。OPEC+增产幅度每月不足，OPEC 1月份的调查显示产量仅增产6.4万桶/日，远低于其40万桶/日的目标，1月份OPEC+的减产执行率高达127%，减产执行率近几月来不断提升。美国新增钻井数迅速上升，但产量回升仍然缓慢，近几周美国原油产量环比基本持平。 图 1： OPEC+产量及减产执行率 图 2： 美国原油产量及钻机数 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 373839404142434490%95%100%105%110%115%120%125%2021-012021-042021-072021-10百万桶/日OPEC+减产执行率OPEC+产量（右）01000200030000500010000150002014-042016-042018-042020-04个千桶/日美国产量开钻未完钻井数（右）新钻井数（右）钻井完工数（右）俄乌地缘政治扰动，油价剑指100美元 进入2022年后，偏紧的基本面推动油价不断上涨，而频繁的地缘政治冲突则起到推波助澜的作用。2月21日，俄罗斯总统普京宣布承认乌东两地区独立，引发俄乌冲突进一步加剧，对于市场来说，短期情绪扰动明显，油价的风险溢价显著抬升；中期，无论制裁以何种方式实施，如果切实影响了俄罗斯供应，将对全球供需平衡产生较大影响。 报告要点 中信期货研究|大宗商品策略专题报告 2 / 5 需求超预期。这主要体现在维持高位的裂解利润，高利润导致炼厂检修维持季节性低位，支撑炼厂加工量，同时疫情的影响边际减弱，出行活动增加推动成品油需求。而目前世界各地原油及成品油的库存多数偏低，且累库幅度弱于季节性，低库存对价格有一定支撑作用。 图 3： 全球炼厂检修量 图 4： 美国炼厂加工量和综合利润 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 对于后市我们认为以下五个因素将影响油价： 1）俄乌冲突加剧，短期来看，俄乌冲突更多表现为情绪的扰动，西方国家仍未放弃外交手段，且并未表示会出兵乌克兰，预计发生战争概率较低；但俄罗斯是全球第三大原油生产国，产量占全球供应约10%，出口占全球的35%；欧洲原油进口中俄罗斯占比接近30%，如果西方国家对俄进行大规模制裁，影响俄罗斯原油出口及产量，则可能使当前的供需缺口扩大，导致油价出现飙升。 图 5： 俄罗斯原油产量 图 6： 俄罗斯原油出口量 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 2）伊核协议或为最大的利空因素。由于美国的制裁，伊朗的石油出口量长期受到限制，伊朗产量回归或将成为市场最大的利空，其影响主要体现在两个方面。短期冲击主要来自4500-5000万桶可立即投入市场的浮仓库存，中期主要关注产量恢复的时间与节奏，参考2015年伊核协议达成情况，谈判完成后6个月内产量或可回归至350-380万桶/日的正常水平，增量约为100-130万桶/日。 02000400060008000100001200014000W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49千桶/日20182019202020212022-50510152025-7000-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040002019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09美元千桶/日加工量同比WTI库欣原油321裂解价差(美国墨西哥湾)8.09.010.011.012.0123456789101112百万桶/日2018201920202021202215171921232527123456789101112百万吨20172018201920202021 中信期货研究|大宗商品策略专题报告 3 / 5 图 7： 伊朗原油产量 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 3）剔除地缘政治风险后，一季度供应或延续偏紧，二季度供应压力有望边际改善。尽管沙特产量已基本超过2019年水平，但其手上仍有超过200万桶/日的剩余产能，而阿联酋产量距2019年水平仍有15万桶/日提升空间，目前阿联酋剩余产能为129万桶/日，因此OPEC+满足当前每月增产份额的产能是充足的，但意愿不高，因此在5月之前或都将维持40万桶/日的增产水平，且大概率每月都不会足额生产，供应压力更多在5月OPEC+调整增产基准后兑现。后期增产主要看沙特和阿联酋，其他国家剩余产能释放空间相对有限。美国产量缓慢增长，但高油价促使美国油企加快完井数完成进度，目前完井数已接近疫情前水平，而新增钻井数量环比增速较高，存量井下滑速度放缓，两者之间形成良性循环，预计美国产量将在二季度得以释放，缓解供应压力。 图 8： OPEC剩余产能情况 图 9： OPEC+22年5月生产基准调整情况（千桶/日） 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 4）需求端有增有减，但尚无明显拐头迹象。短期内，受美国寒潮以及传统季节性等因素的影响，炼厂检修增加，炼厂需求逐步走向淡季。中期来看，炼厂综合利润仍处于同比高位，检修结束后炼厂需求或能快速恢复，同时Omicron的影响趋于减弱，航煤的加速修复更多会体现在二季度；而随着冬季的结束，出行活动预期将增加，汽油需求或持续保持高位；而柴油需求或受到采暖季结束和经济增长放缓的影响而下滑。 5）资金配置情绪减弱。自一月中旬起，布伦特与WTI的基金净多头持仓均呈小幅下降趋势，市场看多情绪略有减弱；另一方面，随着美国通胀再创新高，美联储大幅150020002500300035004000123456789101112千桶/日2018201920202021202220022004200620082001020012200123456789101112千桶/日20182019202020212022 中信期货研究|大宗商品策略专题报告 4 / 5 加息的确定性已比较高，本轮加息市场更多交易的是流动性收紧和防止恶性通胀对经济增长的影响，所以对于资产价格的压力较大，油价或难独善其身。 图 10： 苹果汽车出行指数 图 11： Brent与WTI基金净多头 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 因此，从以上几个方面看，短期油价有望保持高位震荡，走势受地缘政治因素主导，不排除出现大涨大跌。中期，从全球原油的供需平衡表看，二季度累库的压力较大，价格重心有望下移，但考虑到目前的供应弹性较低，预计价格大幅下跌的空间有限。204060801001201401601802002202020/12020/62020/112021/42021/92022/2汽车出行指数欧洲主要国家北美主要国家亚洲主要国家(不包含中国大陆地区）全球疫情前基准线01000002000003000004000005000006000007000002020/052020/112021/052021/11张NYMEX: 轻质低硫原油：期货和期权：基金...ICE: IPE: 原油期货和期权：基金净多头... 中信期货研究|大宗商品组专题报告 5 / 5 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾 问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 中信期货有限公司 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层 邮编：518048 电话：400-990-8826