1 摘要： 2022年2月21日 星期一 国贸期货·专题报告 【ITF-全品种】研究院周度沙龙纪要 本周我们继续召开行情沙龙，对各个板块的投资机会进行梳理。详细观点参见正文： 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 摘要 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号国贸期货 研究院 林丙红 从业资格号：F0247654 投资咨询号：Z0000222 联系方式：0592-5863255 2 一、 宏观金融板块 【宏观】 一、地方债加速发行，流动性合理充裕。1）2月14日，财政部发布1月地方债发行数据时披露，财政部提前下达2022年新增地方政府债务限额17880亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额14600亿元。相较于去年1月没有发行新增债券，今年新增地方政府债券发行节奏明显加快，财政提前发力意图十分明显。在资金保障充裕、项目审批加快的背景下，一季度基建投资有望提速，对固定资产投资形成稳固支撑。2）2月15日央行开展3000亿元MLF操作，中标利率为2.85%，与前次持平，2月18日有2000亿元MLF到期，因此，本月MLF续作呈现出量增、平价的特点，小幅超出市场等额续作的预期，释放中期流动性，表明央行对市场流动性的呵护态度，有助于加强对于实体经济的金融支持力度。对于LPR利率来说，MLF利率作为LPR报价利率的“锚”，此次MLF平价续作可能意味着后续LPR利率下调的可能性较小。 二、保供稳价政策高压依旧。今年以来部分大宗商品价格持续大涨，政策层面高度关注，国常会再度强调做好保供稳价工作，发改委等监管部门及时介入调控，煤炭、铁矿石等首当其冲。实际上，去年中央经济工作会议强调国内面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。面对需求收缩采取的是扩大内需战略，财政、货币政策一齐上阵，稳增长稳预期；而面对供给冲击，则采取适度政策纠偏，多措并举保供稳价，例如钢铁行业碳达峰时间点由2025年延后至2030年，监管单位及时对涨幅较大的品种进行政策调控。因此，今年在稳增长带来乐观预期的同时，保供稳价政策也将保持高压。 三、俄乌地缘政治局势紧张。近期俄乌地缘政治局势处于高度紧张的状态之中，导致全球资产价格波动幅度加大。在全球原油供应趋紧状况下，一旦西方对俄罗斯实施制裁，原油供应将进一步收缩，或将继续推升原油价格。此外，乌克兰和俄罗斯同时也作为全球小麦、玉米和葵花籽油的贸易中心，若供应中断将引发全球的连锁反应。目前来看，俄乌局势的发展仍十分不明朗，全球资产价格受此影响或继续处于高波动之中。后续需重点关注俄罗斯、乌克兰、美国、欧盟等多方的动态。 四、多空因素对立，商品剧烈波动。从海外环境来看，一方面，通胀高压之下，美联储加息几成定局，但加息幅度仍存分歧；另一方面，俄乌局势仍十分不明朗，市场情绪快速切换，相关资产剧烈波动。从国内来看，一方面，稳增长政策持续发力，基建增速有望回升并带动国内工业品需求改善；另一方面，发改委加强价格监测，并对铁矿石、煤炭等涨幅较大的商品采取监管措施。总的来看，当前国内外不确定性因素仍然较多，多空因素严重对立，市场情绪快速切换，商品市场波动剧烈。 【股指】 行情回顾。国内方面，稳增长信号密集释放，叠加1月CPI与PPI同比增速双双回落，通胀压力加大了国内政策的发力空间，市场风险偏好小幅回升。海外方面，美联储1月会议纪要符合市场预期，会议表明多数与 3 会者支持3月开始加息，但没有释放加息50个基点的信号。俄乌紧张局势不定，避险情绪反复。上周股指震荡走强，沪深300上涨1.08%、上证50上涨0.63%、中证500上涨1.33%。 投资逻辑：随着国内稳增长政策正密集发力，分子分母端对股指的支撑均逐步增强。当前国内货币政策宽松空间已经打开，央行已全面调降利率价格，助力实体经济经营成本的减少，未来不排除有相机降准以释放流动性的可能。财政发力也适当靠前，专项债发行前置，投资端发力助力经济修复。事实上，1月金融数据的“开门红”已体现了国内“宽信用”进展向好，稳增长政策效用正逐步显现，经济有望滞后企稳，经济基本面对股指的支持将逐渐增强。 短期来看，俄乌局势不定，美国通胀水平尚未见顶，全球风险资产仍面临扰动，海外局势对A股的压制犹在。不过，我们也看到了国内一些积极的信号出现，其一，年初A股的整体回调消化了部分估值压力，创业板指结束连续下行的态势，部分前期强势的题材板块正逐步回暖，上周两融余额有所企稳。其二，“两会”渐行渐近，政策利好预期有所增强。综合以上，我们认为A股市场情绪最悲观的时期或已过去，股指短期或将继续震荡筑底。 投资策略：不急于做多，需密切关注国际大宗商品的波动带来的对海外通胀水平的影响，以及美联储是否有超预期表态。 【国债】 春节后，债期单边回落，2月11日跳空低开收阴后连续四个交易日横盘震荡整理，反弹乏力。债期情绪的逆转一方面是春节期间海外主要经济体央行政策边际收紧，欧美债券收益率大幅抬升，另一方面更为核心的是1月金融数据“开门红”，宽信用效果显现，稳增长逐步找到了抓手。宽信用的阶段性验证意味着宽货币的必要性在下降，也成为了现阶段交易的主旋律。叠加转债“杀估值”引发赎回潮，流动性较好的利率债也难免抛压，利率市场情绪整体偏弱，对通胀放缓和货币政策偏松基调的利好略显钝化。后半周，信贷扩张抓手再现，首先多地先后宣布下调房贷首付比例，山东菏泽、重庆、赣州等地部分银行将首套房贷首付比例下调至20%，地产政策松绑加码。其次，基建开始发力，除了传统项目外新基建“东数西算”工程拉开帷幕，据测算每年将新增4000亿元以上相关投资，被认为是“西电东送”、“南水北调”工程之后，中国又开始布局在西部形成算力支撑东部需求。开年以来，项目落地前置，开工提前，响应“十四五”“尽早形成实物工作量”。最后，发改委、央行、财政部等十二部门发表《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，通过财政税费减免、信贷投放倾斜、保供稳价等一系列措施提振工业经济稳定增长。 债期连续回调催生了技术层面反弹的可能，但反弹高度料相对有限。在宏观数据相对真空的时间窗口内，对于地产、基建和信贷边际变化确认仍需要时间。年初宽信用的超预期乐观信号短期难以扭转，基建高频数据向好，地产政策小幅松绑，这意味着在数据进一步得到验证前债期顺势回调是阻力较小的方向。但不可忽视的是，货币政策的环境依旧是利好的，四季度货币政策执行报告显示政策基调不变，央行操作强调主动性，注重 4 前瞻性和有效性，资金面宽松的状态大概率维持。待此轮利空充分发酵和定价后，可择机入场做多，我们对未来货币政策仍有乐观期待，即使在宽货币+宽信用的组合下，债期表现也是可观的。 二、 有色金属板块 【贵金属】 投资逻辑： 1、俄乌局势仍旧紧张，避险需求增加继续支撑贵金属价格维持偏强运行。但是需注意地缘政治风险对金价的推动往往不具备可持续，若本周俄乌局势未进一步升级，金价恐面临回调风险。 2、另一方面，美联储多位高官为3月加息和未来更快缩表发声，美元指数反弹，也将对金价未来的回升空间构成限制。且中期而言，美国1月强劲的非农和通胀数据令美联储3月加息基本板上钉钉，且美联储1月纪要暗示 3、5、6月均有可能加和未来大规模缩表是适宜的，加息+缩表将意味着未来美国实际利率仍有上行空间，因此金银未来或存有较大压制，全年或震荡回落。 操作策略：短期受地缘风险升温提振，贵金属或偏强震荡；但中期，美联储3月加息较为确定，1900美元/盎司上方可逢高布局中期空单。 风险关注：美联储加息节奏不及预期、美国经济复苏不及预期等。 【铜】 投资逻辑： （1）中国1月CPI同比涨0.9%，预期涨1.1%，前值涨1.5%；中国1月PPI同比涨9.1%，预期涨9.2%，前值涨10.3%； （2）美联储大多数官员在FOMC货币政策会议上提及，"如果通胀没有像他们所预料的那样出现回落，FOMC按超过当前预期速度来撤走刺激措施就是适宜的"。大部分与会者认为，加息速度快于"2015年以来加息周期"可能会是有保障的。讨论意味着，美联储官员们对未来不间断地加息（大约每六周开会一次）感到安心，那将是2006年以来的首次，意味着2022年3月、5月、6月都有可能加息；FOMC承认，在2021年下半年，美国通胀压力所波及的范围扩大，那带来FOMC关于"通胀预期偏上行"这一风险；那些美联储观察家们未能从会议纪要中针对3月是否可能加息50个基点和缩表找到更加清晰的线索； （3）欧洲安全与合作组织的监察员20日表示，他们在过去24小时内记录了2000多起违反停火的（袭击）事件。乌政府军与顿巴斯民间武装互相指责对方违反此前的停火协议。与此同时，俄罗斯与美欧继续示强。俄总统普京19日与白俄罗斯总统卢卡申科一起观看了俄核威慑力量演习。美西方则继续炒作俄罗斯“虚假撤军”，不断渲染俄“随时可能入侵”； （4）本周全球铜显性库存继续增加，国内季节性累库。截至2月18日，全球铜显性库存72.75万吨，较上周 5 增加6.73万吨（+10.19%）。与此同时，库存较去年同期下降10.1万吨，降幅12.7%。 观点：宏观层面，近期俄乌局势有所反复，市场避险情绪仍较浓，需关注俄乌冲突升级对有色金属供应影响；美联储会议纪要并未释放更多鹰派信息，市场近期重点关注美国2月份非农及通胀数据，以及其对3月份美联储加息幅度影响，预计市场情绪仍偏谨慎；国内方面，1月份国内CPI及PPI双双回落，而这也为国内稳增长政策的发力提供更多的空间，对大宗商品价格形成支撑；基本面方面，海外库存持续下滑，挤仓风险有所升温，但国内库存累库幅度超往年，关注后续复产后库存累库变化；整体来看，近期海外有色金属库存持续下滑引发挤仓风险担忧，叠加能源价格走高，有色板块集体走强，但流动性收紧担忧预计压制铜价表现，预计铜价继续维持宽幅震荡。 策略：区间操作。 风险关注点：全球货币政策变化，铜库存变化，俄乌局势 【铝】 投资逻辑： （1）中国1月CPI同比涨0.9%，预期涨1.1%，前值涨1.5%；中国1月PPI同比涨9.1%，预期涨9.2%，前值涨10.3%； （2）美联储大多数官员在FOMC货币政策会议上提及，"如果通胀没有像他们所预料的那样出现回落，FOMC按超过当前预期速度来撤走刺激措施就是适宜的"。大部分与会者认为，加息速度快于"2015年以来加息周期"可能会是有保障的。讨论意味着，美联储官员们对未来不间断地加息（大约每六周开会一次）感到安心，那将是2006年以来的首次，意味着2022年3月、5月、6月都有可能加息；FOMC承认，在2021年下半年，美国通胀压力所波及的范围扩大，那带来FOMC关于"通胀预期偏上行"这一风险；那些美联储观察家们未能从会议纪要中针对3月是否可能加息50个基点和缩表找到更加清晰的线索； （3）欧洲安全与合作组织的监察员20日表示，他们在过去24小时内记录了2000多起违反停火的（袭击）事件。乌政府军与顿巴斯民间武装互相指责对方违反此前的停火协议。与此同时，俄罗斯与美欧继续示强。俄总统普京19日与白俄罗斯总统卢卡申科一起观看了俄核威慑力量演习。美西方则继续炒作俄罗斯“虚假撤军”，不断渲染俄“随时可能入侵”； （4）广西百色市田阳区新冠肺炎疫情防控工作领导小组指挥部19日发布通告，决定自2022年2月20日凌晨1:00起，解除对广西百矿铝业有限公司的封控，解除对百色新山铝产业示范园、田阳区头塘镇新山村的管控，田阳区防范区自动解除，全域转入疫情防控常态化管理； （5）周一，国内电解铝社会库存108.1万吨，较上周一累库8.7万吨。 观点：宏观层面，近期俄乌局势有所反复，市场避险情绪仍较浓，需关注俄乌冲突升级对有色金属供应影响；美联储会议纪要并未释放更多鹰派信息，