零售流水提前反弹，市场情绪持续恢复

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：零售流水提前反弹，市场情绪持续恢复  1月亮眼表现开启反弹序章：滔搏4QFY22的零售流水环比持续好转。2021年11-12月，滔搏的零售流水下跌幅度相比9-10月环比持续收窄，而公司更是在2022年1月录得双位数的零售流水同比增长。这与宝胜公告的1月数据（同比增长12.6%）相吻合。鉴于滔搏更强的运营效率和更优秀的历史数据，我们估计滔搏1月实际零售流水同比增长接近20%。我们认为1月份强劲的零售流水反弹部分受益于春节提早的因素以及12月较好的到货情况。这同时也反映了国际品牌供应链问题近两个月有所缓解。然而，考虑到春节提前以及高基数的影响，2月零售流水将会承压，同比增速相比1月大概率将会大幅放缓。  2月零售折扣同比提升：相比3QFY22，公司在4QFY22的零售折扣持续好转。今年2月初的零售折扣更是在过去几个月里首次实现了同比收窄。零售折扣的恢复将减小公司毛利率的压力。随着市场需求的持续恢复与供应链问题的持续缓和，我们预计零售折扣同比收窄的趋势有望在未来持续。  FY23有望迎接强劲反弹： Nike管理层预计供应链问题将于今年初开始看到持续的改善，并在Nike的FY23财年（2022年6月起）完全恢复。更重要的是，我们观察到Nike已逐步重启在中国的品牌推广与产品营销活动（具体见表3）。这预示着一旦供应链影响完全退去，滔搏有望在2QFY23以后迎来较强的销售反弹。  FY23盈利预测：我们预测FY23的收入同比大幅反弹17%，相较FY21增长7%。基于零售折扣的同比改善，毛利率同比小幅扩张30bps。在正向经营杠杆的作用下，我们预计FY23的经营利润率同比大幅提升100bps至12.5%，净利润率同比扩张100bps至9.1%。  维持买入评级：我们认为滔搏1月强劲的零售表现大幅提升了市场情绪，开启了股价反弹的序幕，股价短期内有望继续走强。长期来看，公司与潜在国产品牌的合作以及对斯凯奇中国零售资源的收购与整合有望成为公司未来新的增长驱动力。我们上调盈利预测及目标价（至10.65港币）并维持买入评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入 33,690 36,009 32,807 38,498 42,536 同比变动（%） 3% 7% -9% 17% 10% 归母净利润 2,303 2,770 2,660 3,512 4,193 同比变动（%） 5% 20% -4% 32% 19% PE（X） 18 16 15 12 10 ROE（%） 37% 27% 26% 29% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：零售流水提前反弹，市场情绪持续恢复 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2022年2月18日 评级 目标价（港元） 10.65 潜在升幅/降幅 +20.2% 目前股价（港元） 8.86 52周内股价区间（港元） 6.79-13.74 总市值（百万港元） 54,943 近3月日均成交额（百万港元） 74.5 注：截至202年2月17日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD$7.40HKD$16.3HKD$8.86HKD$10.65-20%-10%0%10%20%30%40%57911131502/202105/202108/202111/202102/2022滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-02-18 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入33,69036,00932,80738,49842,536除所得税前溢利3,0863,8513,6754,8255,760同比3%7%-9%17%10%固定资产折旧701680752808941使用权资产折旧1,7521,9241,9001,9812,050销售成本-19,503-21,328-18,874-22,039-24,231无形资产摊销5728474747毛利14,18814,68113,93416,45918,305其他325181840-84毛利率42%41%42.5%42.8%43%营运资金变动前经营现金流5,9206,6636,4577,6608,7131.70%0.28%预付款项及其他资产增加-46-1,0396200销售、一般及行政开支-11,057-10,898-10,538-11,834-12,828存货增加-528438730-859-564其他经营收入及收益（损失）172206363199199应收贸易款项减少1,012-691829-339-177经营溢利3,3033,9893,7584,8245,676其他应收款、按金及预付款减少39-1300经营利润率10%11%11%13%13%应付贸易款项增加485-66038213996其他应付款、应计费用及其他负债增加9482-3292000融资成本-272-279-243-229-234支付所得税-528-950-1,014-1,312-1,567财务收入55141159229318经营活动所得（所用）现金净额6,4484,7067,1215,4896,502税前溢利3,0863,8513,6754,8255,760购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-712-643-624-681-713所得税开支-783-1,081-1,014-1,312-1,567出售物业、厂房及设备所得款项106888所得税率25%28%28%27%27%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款-3,5953,595000已收利息22141159229318归母净利润2,3032,7702,6603,5124,193其他-21-1,001000归母净利率7%8%8%9%10%投资活动所用现金净额-4,2972,098-456-444-387同比5%20%-4%32%19%偿还银行借款-1,500-3,786000银行借款所得款项2,8002,723-1,33700支付租赁负债（含利息）-1,895-1,960-2,189-2,270-2,305已付银行借款之利息-88-81-2000已付股息-2,609-5,294-1,330-1,756-2,097其他3,5680000融资活动（所用）所得现金净额276-8,398-4,877-4,026-4,402现金及现金等价物变动2,427-1,5951,7871,0191,713于年初的现金及现金等价物4502,8241,2293,0164,035现金及现金等价物汇兑差额-530000于年末的现金及现金等价物2,8241,2293,0164,0355,748资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E存货6,6496,2115,4816,3406,904每股数据 (人民币)应收账款1,4872,1771,3481,6881,865摊薄每股收益0.410.450.430.570.68按金、预付款项及其他应收款项822823820820820每股销售额5.985.815.296.216.86抵押定期存款3,5950000每股股息0.190.640.210.280.34银行结余及现金2,8241,2293,0164,0355,748同比变动流动资产15,37610,44010,66512,88315,337收入3%7%-9%17%10%经营溢利2%21%-6%28%18%物业、厂房及设备1,1541,020883747511归母净利润5%20%-4%32%19%使用权资产3,9093,6253,8253,9444,094摊薄每股收益-2%9%-4%32%19%无形资产1,1031,0901,043996949费用与利润率长期按金、预付款项及其他应收款项2561,2661,2001,2001,200毛利率42%41%42%43%43%递延所得税资产238266270270270经营利润率10%11%11%13%13%非流动资产6,6597,2667,2207,1577,025归母净利率7%8%8%9%10%回报率应付贸易账款1,1064458279661,062平均股本回报率37%27%26%29%30%其他应付款项、应计费用及其他应付款项1,5931,5161,2001,4001,400平均资产回报率12%14%15%19%20%应付股息1,6350000资产效率短期借款2,4001,337000库存周转天数120110106105104租赁负债1,3451,3201,3201,3201,320应收账款周转天数2219151616即期所得税负债820807810810810应付账款周转天数1613161616流动负债8,8995,4264,1574,4964,592财务杠杆流动比率 (x)1.71.92.62.93.3递延所得税负债73246230230230速动比率 (x)租赁负债2,5202,3292,4632,5222,651现金比率 (x)0.30.20.70.91.3非流动负债2,5932,5752,6932,7522,881负债/ 权益 (%)23%14%0%0%0%估值股本及其他储备8,5935,0405,0405,0405,040市盈率 (x)17.716.215.211.59.7保留溢利1,9504,6665,9967,7529,849市销率 (x)1.21.21.41.21.1权益10,5439,70611,03612,79214,889股息率2%7%3%4%4%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-02-18 3 图表 2: 宝胜国际2021年1月至2022年1月单月零售流水同比表现 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 3: 耐克2021年6-11月在中国的品牌推广及宣传活动 品牌推广宣传活动 1 2021年7月，耐克发布全新《运动的快乐》主题品牌推广影片，其中邀请了中国网红、奥运选手和其他体育运动的运动员 2 Jordan品牌宣布与中国女子篮球运动员杨舒予签约，这是Jordan品牌签约的第一位亚洲女子运动员 3 2021年正值耐克进入中国40周年，公司Express Lane团队全球首发“耐克”系列鞋服产品。该系列产品以耐克1981年进入中国时生产的首批球鞋配色为灵感，既是对耐克进入中国40年历程的纪念，也代表了耐克对于中国市场始终如一的愿景和承诺。 4 耐克双十一期间在天猫推出的会员进阶计划，提升电商端客户互动体验（包括3D虚拟形象、小游戏等）。会员计划共设置5个升级头衔，会