食品饮料行业之连锁行业研究：品牌连锁，谁主沉浮

投资建议：通过对商业模式多维度对比和分析，建议增持可持续增长的绝味食品（2022年PE 28X）、有复苏弹性的周黑鸭（2022年PE 21X）；受益标的：良品铺子、巴比食品。 三类投资机会，首创“三边界理论”：复盘显示，连锁行业的投资机会主要有三类：1）扩张，2）复苏，3）转型；即单一品牌从1向10的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反转；以及包括第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。我们判断未来五年1）行业洗牌、连锁化率加速提升；2）流量红利将主要来自县乡镇市场；3）单店模型将向小店化、无人化，或复合型、社群化转型。我们优化空间测算法，首创“三边界理论”，即单一品牌的展店上限将取决于需求边界、管理边界、生产力边界的交集，建议长期布局拥有边界拓展能力的公司。 多视角观赛道，集中度提升主线：从消费者角度，更易接受小酒馆（海伦斯）、餐桌卤味（紫燕）、早餐（巴比）的品类延展；以及客单较低的冰品茶饮（蜜雪）、休闲卤味（绝味）的渠道下沉。从公司角度，休闲卤味（绝味）、冰品茶饮（蜜雪）兼具标准化程度高、选址难度低、成本掌控力强、前台操作难度低的特性，意味着更稳定的盈利能力。从加盟商角度，餐桌卤味（紫燕）、休闲卤味（绝味）、冰品茶饮（蜜雪）、早餐（巴比）单店模型兼具门槛低、回报较快、经营效率高、风险小的特性，有更强的可复制性。对比疫情前后，直营、非刚需、交通枢纽店受影响大，对应复苏弹性更大；而加盟模式、刚需品类、社区店受疫情冲击小，增长确定性更强。以上赛道连锁化率和集中度有望进一步提升。 直营加盟各千秋，竞争壁垒尽不同：直营及常见的四种特许模式各有千秋，初始选择首先是基于文化基因、时代背景的差异，其次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后是利益分配和可复制性的差异。总的来说，直营更适用于供应链较长或初创阶段企业；加盟则更适用于供应链短或加速扩张及转型阶段。相比模式本身，我们更看重演化过程中所迭代出的竞争壁垒。以绝味为例，其不断强化的供应链体系、加盟商管理体系及人才培训体系均具有较高的壁垒，或成为其长期搭建美食生态圈的基石。以周黑鸭为例，其转型过程中展现出的产品创新能力、多渠道运营能力以及品牌营销能力，或成为其业绩爆发的引擎。 风险：疫情反复，宏观经济环境恶化。 1.投资建议 在本篇报告中，我们首先对海内外主要标的简要复盘，总结三类投资机会。其次，从单店模型出发，对比了连锁行业多个赛道，首创“国君食品三边界”理论，优化空间测算思路、更新研究视角。最后，我们回归第一性原理，从品类、模式、核心竞争力几个维度，初步探讨：1）行业趋势，2）赛道选择，3）模式差异，4）竞争壁垒；并给出投资建议。未来，我们将通过系列报告深入展开。 复盘显示，连锁业态的投资机会主要有三类：1）扩张，2）复苏，3）转型；即单一品牌从1向10的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反转；以及包括发展第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。 表1：海内外市场代表标的复盘 我们选取的对比标的包括：休闲卤味（绝味、煌上煌、周黑鸭），餐桌卤味（紫燕），茶饮（蜜雪、奈雪），咖啡（瑞幸、星巴克中国），小酒管（海伦斯），休闲零食（良品铺子）。以加盟模式为主的标的中，绝味、巴比、良品在ROIC（2019年）保持较高水平（20%左右及以上）的基础上，预计2019-2023E净利润复合增速15%以上（一致预期）。以直营模式为主（2021年以前）的标的中，周黑鸭、九毛九、瑞幸预计2022年将实现大幅盈利。 通过正文分析，我们的投资建议如下： 建议一：增持以强大供应链为基础，管理精进（主业+第二曲线）为驱动，疫情复苏为催化的确定性机会——绝味食品（2022年PE 26X） 建议二：增持以模式转型为前提，管理改善（加速展店+直营店恢复）为驱动，以疫情复苏为催化的反弹机会——周黑鸭（2022年PE25X）建议三：受益标的：良品铺子、巴比食品。 图1：加盟：绝味、巴比、良品ROIC>20%,CAGR>15% 图2：直营：市场一致预期2022年盈利大幅改善 表2：连锁行业可比公司估值 2.单店模型：复制vs迭代 2.1.四大赛道，复制性强 首先，我们以主要连锁品牌的成熟样本店的单店模型为参考，对不同业态进行了对比。从门槛（初始投资）、经营风险（经营费率）、经营效率（坪效）、回报速度（回报周期）几个角度来评价： 结论：综合以下四个维度，定位亲民的餐桌卤味（代表公司：紫燕）、休闲卤味（绝味）、高性价比茶饮（蜜雪）、早餐（巴比）这四个赛道兼具门槛低、回报较快、经营效率高、经营风险小的特性。从加盟商角度，以上四个赛道理论上具有更强的扩张意愿和下沉动力。数字的背后反映了品类、模式、能力的差异，我们将在下面的部分展开讨论。 1.回报速度：低线级城市为主战场的低端茶饮（蜜雪）回报最快，以商圈为主要渠道的高端零食（良品）回报较慢。 2.经营效率：定位家庭消费的餐桌卤味（紫燕）经营效率最高，定位年轻人社交场景的小酒馆（海伦斯）经营效率最低。 3.进入门槛：定位性价比的休闲卤味（绝味等）进入门槛最低，打造“第三空间”的高端咖啡（星巴克）门槛最高。 4.经营风险：定位高端新式茶饮（奈雪）经营风险最大，定位性价比的休闲卤味（煌上煌等）经营风险最低。 图3：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备门槛低、回报快的特性 图4：餐桌及休闲卤味、低端茶饮、早餐具备经营效率高、风险小的特性 图5：单店：奈雪、星巴克最高，绝味、煌上煌最低 图6：坪效：紫燕最高，海伦斯最低 图7：终端毛利率：星巴克、海伦斯最高，良品最低 图8：终端净利率：海伦斯最高，良品最低 图9：租金率：煌上煌、巴比最低，奈雪、星巴克最高图10：人工费率：紫燕、绝味、良品最低，海伦斯、奈 图11：初始投资：绝味、煌上煌最低 图12：回报周期：蜜雪最短，良品最长 图13：绝味、巴比小店模型，海伦斯、奈雪大店模型 图14：巴比、蜜雪客单价最低，海伦斯最高 2.2.疫情影响，模型迭代 接下来，我们将对比疫情前后的差异，讨论行业痛点、展店空间思路的修正、模型的优化趋势。 从样本数据来看，疫情前后，表现更加稳定的单店模型包括： 1）分品类：刚需品类（餐桌卤味：紫燕；早餐类：巴比）疫情前后展现出较好的稳定性；非刚需品类（餐饮、休闲）受影响大； 2）分渠道：社区门店单店营收恢复最明显且表现稳定，高势能门店受影响程度最大，商圈店月度间波动最大。 3）分模式：加盟模式为主的财务表现相对稳健，直营模式受冲击影响公司层面财务表现波动大。 4）分定价：性价比较高的品牌（绝味；蜜雪）更稳健；相对高端消费受影响程度大。 图15：单店恢复：高端、商圈、非刚需影响大 图16：1H21展店增速：蜜雪、周黑鸭最快 以卤味行业为例，2021年单店受疫情影响程度排序：周黑鸭>煌上煌>绝味，差距主要在于店铺结构、原有店型的恢复程度、以及组织内部机制。 疫情后（2H20开始），三家龙头（绝味、煌上煌、周黑鸭）均尝试打造、优化了单店模型。从结果来看，在尝试的新店型中，社区店大部分取得成功，闭店率较低，而商圈店表现不利，受疫情反复影响客流量极不稳定。 图17：营收增速：绝味稳健，周黑鸭复苏 图18：利润增速：绝味稳定，周黑鸭扭亏 图19：存量店：周黑鸭商圈+交通枢纽，绝味社区为主图20：新开店：周黑鸭布局社区，煌上煌新开综合体 图21：展店：绝味展店数最多，周黑鸭展店增速快 图22：闭店率：2H21E煌上煌闭店率最高 表3：周黑鸭直营转加盟，打造特许样本门店 表4：绝味低线级市场展店，优化小店模型 表5：煌上煌进军新市场，打造中型店样本店 行业痛点： 通过复盘单店的优化过程以及展店进度，我们看到行业目前所面临的痛点： 1）适龄劳动人口减少、租金持续上涨； 2）税收、合规政策趋严，杠杆久期缩短； 3）一线城市、部分区域、传统电商流量红利衰减，获客成本变高。 这背后，实际上反映的是人口结构、宏观政策、信息技术这些底层的变化。 图23：房租：房租每年上涨3-8% 图24：适龄劳动力人口：2018年开始下滑 图25：租金成本压力增大 图26：人工成本占比变高 表6：租金敏感性分析 表7：劳工成本敏感性分析 趋势研判： 结合我们对宏观政策、体制文化、人口变迁、城市发展、信息技术、品类属性、行业痛点的理解，以及对海外市场的研究，我们认为未来5年休闲连锁行业将呈现以下趋势的改变。符合以下趋势的，有更大的概率规避经营风险，获取市场份额，成为赢家。 趋势一：未来五年流量红利将主要来自县乡镇市场和不断分化的线上平台；率先布局抢占下沉市场、拥有多渠道运营能力、自我迭代机制的龙头将显著优于竞争对手。 趋势二：行业洗牌、连锁化率加速提升；不合规的、没有自由供应链的中小品牌将加速退出，整合速度加快。拥有强大供应链基础和人才培训体系的龙头企业将拉开与竞争对手的差距。 趋势三：单店模型将向小店化、无人化，或者复合型、社群化转型；降低经营风险，减少用工，提高单店效率。前瞻性布局数字化、人工智能、大数据平台的龙头企业将逐步淘汰对手。 框架修正： 我们对此前在深度报告《行业集中化，龙头差异化——卤制品龙头比较》中空间测算的思路进行优化，提炼出“国君食品三边界理论”框架，单一品牌的展店上限将取决于三个边界的交集，适用于所有连锁业态研究。 关于投资人关心的展店空间问题，我们的思路是随着底层技术进步和趋势的演变，拥有边界拓展能力，以及边界外创新能力的公司将有可能孵化出多个万店级别的品牌（或品牌矩阵）和一批细分赛道龙头。在之后的系列报告中，我们将深入展开。 图27：国君食品“三边界理论” 3.品类扫描：需求vs供给 3.1.需求：品类延展，市场下沉 首先，我们从消费端对品类进行分析，交付品类的选择是商业模型实现的前提。我们按市场规模、品类成瘾性、品类毛利率、品牌粘性四个维度来进行评价。 结论：我们认为，连锁行业并非需求规模越大或增速越快的赛道越好，品类的胜利不代表品牌的胜利，品牌的胜利也不代表价值的永续；需综合考虑生产端约束、竞争格局、技术进步、模式、人才等要素。本篇中，我们先结合以上四个维度，综合判断小酒馆（海伦斯）、餐桌卤味（紫燕）、早餐（巴比）具有更强的品类延展性；高性价比茶饮（蜜雪）、休闲卤味（绝味）则更具备下沉空间。 1.需求规模：咖啡市场增速最快（五年复合增速25%以上），早餐市场最大（1万7千亿元）。主要由消费场景、消费人群的覆盖面以及对应消费力决定。 2.品类成瘾性：根据《nature》关于多巴胺的研究成果，食物中成瘾性主要来自咖啡因、甜味、辣（痛感）、碳水、咀嚼等，抽样数据测算，咖啡、低端茶饮成瘾性最强，卤味次之。 3.品类毛利率：包子、低端茶饮（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌啤酒、欧包相对较低。品类毛利率与原料、制作工艺、消费者认知水平相关，是商品的天然属性，同一品类下，品牌享有更高的毛利率水平。 4.品牌粘性：紫燕的复购率最高，奈雪最低。复购率综合体现了产品属性、产品力、品牌力、渠道力，亦侧面反映需求满足度，通常代表了品牌扩张的潜力。 图28：消费场景：四种常见消费场所，休闲与正餐排列组合 图29：消费人群：客群与场景关联，按性别与年龄划分 图30：定价：性价比vs中高端 备注：综合评分以大众点评典型上海商户得分为主要参考。客单价高档化率指该品牌的客单价与该品牌所在赛道高档品的客单价的对比比率。咖啡高档品以星巴克为参照，卤味高档品以周黑鸭为参照，休闲零食高档品以良品铺子为参照，现制茶饮高档品以奈雪为参照，早餐高档品以桃园眷村为参照，酒吧高档品以北京国贸某酒吧为参照，夫妻肺片高档品以北京某酒店川菜馆标价为参照。 图31：品类毛利率：包子、低端茶饮最高 图32：品类成瘾性：咖啡、奶茶最高 图33：规模：咖啡增速最快，早餐规模最大 图34：复购率：紫燕最高 图35：品牌调性：口