请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2022年02月18日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《蒿目时艰，货币、财政需协同发力》，2022.2.17 2.《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》，2022.2.16 3.《复工复产略慢，流动性状况改善——量化经济指数周报-20220214》，2022.2.14 4.《一次加息50bps的可能性与影响——FedNote#3》，2022.2.14 5.《先总量撒钱、再结构优化——2022年1月货币信贷数据点评》，2022.2.11 海外收紧仍将压制A股情绪 ——中美政策周期错位下A股市场的复盘与展望 [Table_Summary] 投资要点：  2014年11月至2016年3月和2018年1月至12月期间，美联储开启货币政策正常化，货币政策相对紧缩，而我国货币政策则根据国内经济状况适时调节，货币政策相对宽松，中美货币政策在此期间有所背离。货币政策锚定的根本因素主要是经济增长，中美之间的货币政策是否同步也主要取决于经济周期是否同步，并不完全由表观通胀驱动。  从2014年-2016年和2018年两轮权益市场表现来看，A股市场与海外市场确实存在联动性，在海外加息周期的前期，权益市场的情绪容易受到海外紧缩预期的影响，无风险利率的变化更多地受到国内货币政策的影响，风险溢价是海外货币政策变化对A股市场传导的主要方式，二者的效应强弱取决于当时资金筹码内生的调整需求，情绪释放后市场仍会回归于国内的基本面，即在短期内A股市场与海外预期的联动性较强，但情绪释放后，A股市场仍然拥有相对独立性。  2022年，国内由于地产投资增速可能出现的快速下行风险下经济下行的压力较大，央行开始实施大规模的宽松政策，而美联储则由于通胀预期的高企预计在上半年开启加息的进程。尽管本轮货币政策的分化仍然由经济周期错位产生，但与前几轮错位不同的是，在前几轮错位中，美国的经济增长往往领先于中国，而本轮中美周期错位的特征是中国的经济周期、货币政策周期领先于美国经济。  上两轮政策“内松外紧”的历史周期持续时间在15-16个月的时间，而本轮“内松外紧”的政策始于去年三四季度，从政策实施到实际发挥效用仍然存在一定时滞，因此，政策的背离可能持续的时间至少需要能明显看到关键因素的变化。随着国内“稳增长”政策逐步发力，海外供应链瓶颈逐步缓解，我们能看到关键因素的波动性逐渐降低之后，大概率在今年四季度至明年一季度，国内外的经经济周期将趋向一致，政策背离将逐渐收敛。  风险溢价/风险偏好的变化在近期有几个较为明显的因素驱动，我们需要剔除近期的“信息噪声”去寻找最本质的因素变化。加息预期对于资金面的影响更多在于高估值赛道股自身的筹码拥挤带来的内生的调整需求和调整开始后场外增量资金无法看到赚钱效应所带来的下跌负反馈的加强，加息预期更类似“导火索”而非引发调整的内在因素，而情绪何时能够得到修复才是这次赛道股调整何时结束的关键。  从影响市场变化的三个重要定价因素来看，从盈利预期的角度，需要观察的时间点在于基建提前发力后，当前政策框架下一季度的经济能否存在超预期的增长，二季度的政策空间能否进一步打开。无风险利率较低的整体环境有利于市场短期反弹后继续有所表现。从风险溢价的角度来说，在上半年我们认为悲观情绪可能还有继续释放的空间，当前市场的交易指标也并未显示市场已经到达情绪的最底部，因此，在当前时间点，我们认为在不能看到明显的以上几个因素发生明显变化的情况下，我们仍然建议按照胜率高的方向进行配置，即在上半年稳增长政策催化和弱衰退预期下的防御交易共同叠加的价值板块，在风险因素逐渐消退后，压制市场情绪的不利因素逐渐消除，赛道/成长股的估值调整到较为合理的区间，风格可能会再次切换到成长。  风险提示：政策落地不及预期，美联储加速收紧，疫情持续恶化 宏观专题 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2010年以来中美货币政策的背离和权益市场表现 ....................................................... 4 1.1. 货币政策背离的关键因素是通胀吗？ .................................................................. 4 1.2. 货币政策背离期间的资产价格表现...................................................................... 5 1.2.1. 2014年-2016年中美政策周期背离期间的A股权益市场表现 .................... 6 1.2.2. 2018年中美政策周期背离期间的A股权益市场表现 .................................. 9 1.2.3. A股权益市场具有相对独立性 .................................................................... 11 2. 本轮中美货币政策背离的演化 ................................................................................... 13 2.1. 本轮分化仍然由经济错位产生 ........................................................................... 13 2.2. 本轮中美货币政策的分化将如何演绎 ................................................................ 13 2.2.1. 货币政策的背离将持续多久：中美经济的关键因素 .................................. 13 2.2.2. 当前货币政策背离对权益市场的影响：市场流动性为何不足 ................... 14 2.2.3. 货币政策背离的后续演绎仍将影响权益市场情绪变化 .............................. 15 2.2.4. A股市场后续的表现与风格 ....................................................................... 16 3. 风险提示 .................................................................................................................... 17 宏观专题 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2010年以来中美经济增长错位（2011-2012，2013-2015，2016-2018） ............ 4 图2：中美通胀周期同步但货币政策反向（2011，2015，2018） .................................. 5 图3：中美货币政策背离的主要时间段（黄色：内紧外松，红色：内松外紧；单位：%） ........................................................................................................................... 5 图4：政策背离期间债券收益率均下行（单位：%） ....................................................... 6 图5：政策背离期间美元指数走强，人民币贬值 .............................................................. 6 图6：政策背离期间南华价格指数表现不一（单位：点） ............................................... 6 图7：政策背离期间股市表现不一.................................................................................... 6 图8：2014年7月中国PMI见顶 .................................................................................... 8 图9：2014-2016年期间市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优） ..... 8 图10：2014年-2016年盈利增速持续下行，ROE见底晚于净利润增速 ......................... 9 图11：2018年5月中国PMI见顶，12月落入收缩区间 ............................................... 10 图12：2018年A股市场走势（黄色：成长/小盘占优，红色：价值/大盘占优） .......... 11 图13：2018年年中ROE见顶，盈利增长从17年3月开始下滑，四季度均见底 ........ 11 图14：无风险利率在政策错位期间跟随各国货币政策变化 ........................................... 12 图15：实质上的汇率波动更有可能会引发整体性的资金出逃 ........................................ 12 图16：人民币汇率仍强势 .............................................................................................. 14 图17：春节后的北上资金波动不大（单位：亿元） ...................................................... 14 图18：去年3季度起新发股票型基金份额持续下滑（亿份） ....................................... 16 表1：2014年底起的政策背离期，国内的货币政策极度宽松 .......................................... 7 表2：2018年货币政策背离期，2018年1月国内开启货币政策宽松周期，美国四次加息 ..............................