宏观研究宝典：政府杠杆与基建投融资机制变迁

总结 过往研究：两张政府资产负债表 根据中投、汇金和社保基金年报、国资年鉴、地方政府债务审计报告等，给出2002-2013年中国中央和地方政府资产负债表，可以发现： 2013年以前，中央政府总产负债率总体呈现下行趋势；2013-2014年，中央政府扩大国债发行规模，增加铁路等相关投资，资产负债率有所提升。 地方政府资产负债率持续提升。地方政府采用BT模式，BT承接商在项 目建设中的负债融资造成地方政府融资占比（特别信贷）要高于直接比例。 政府杠杆比较研究 2020年末，中央财政债务余额为20.9万亿元；地方政府债务余额为 25.6万亿元，其中一般债务余额12.7万亿元，专项债务余额12.9万亿元。 经加总，2020年末我国政府部门债务规模总计46.5万亿元。取政府债务余额与同年名义GDP的比值，获得政府部门杠杆率：2020年末我国政府部门债务杠杆率为45.9%。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 与国际主流的政府部门杠杆率口径比较，基于债务测算的政府杠杆率介于BIS与CNBS口径之间，更靠近CNBS口径杠杆率水平。 总结 城投平台债务及杠杆： 从借债主体角度估算，通过WIND口径城投平台的财务数据，加总计算得：截至2020年底，城投债务规模为53.6万亿元。 2018年起城投债务增长放缓，增速由20%以上逐步回落至2020年的16.1%。 采用城投平台债务与资产的比例度量城投平台杠杆水平，可以发现城投平台杠杆水平先降后升，持续位于40%-45%区间。 地方政府债券政策脉络： 2014年新《预算法》和43号文后，我国对部分省市进行地方政府债券自发自还试点，2015年地方政府债券实行全面自发自还。 2017年陆续推出多种项目收益专项债券；2019年允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；2021年明确对专项债项目的全流程管理。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 总结 地方政府隐性债务政策脉络： 2014年以前，由于未解决财权事权分离的根本问题，政府债务监管政策采取全面封堵的方式。国发〔2014〕43号文的出台意味着对地方政府债务的监管进入“修明渠、堵暗道”的全新阶段。 2014年以来，随着经济工作目标在“稳增长”和“防风险”中的切换，地方政府债务的监管环境也形成了“趋紧-趋松”的周期： 2014-2016年，监管层出台多项文件对隐性债务的界定和管理进行明确和补充。 2017-2018年，隐性债务监管趋严，明确违规举债的问责机制，打消政府兜底幻觉，设立债务监测平台，提出债务化解六大途径。 2018年10月起隐性债务监管出现边际放松，提出合理保障融资平台公司正常融资需求。2020上半年疫情冲击财政发力，隐性债务化解工作暂缓。 2020年底至2021年，隐性债务监管政策再度收紧。 总结 基建投融资机制变化： 随着对政府投资的监管逐步规范，投融资机制在金融机构、地方政府和投资项目三个层面受到约束，2018年以来非财政来源的基建投资资金增速大幅回落。 从中长期看，基建投资资金来自显性渠道的比例将会上升。而专项债对项目的审核也将逐步趋严，对项目盈利能力等方面要求将会加强，寻找优质项目的难度或将加大。 因此预计2022年在“稳增长”和适度超前开展基础设施投资下，基建投资显著回升；未来基建投资将保持稳健、温和增长速度。 2022年基建投资分析： 从资金端看，预计今年财政赤字率3.0%，新增专项债额度3.7万亿元，预计一般公共预算支出将达到27万亿元，政府性基金支出与去年大体持平。 从项目端看，去年7月发改委已部署开展今年专项债项目前期工作； 截至目前已有13省份公布2022年重大项目名单，年度计划投资额超6万亿元，均较去年明显提前。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 预计2022年全年基建投资增速将在6%左右。 1过往研究:两张政府资产负债表 2政府杠杆比较研究 3城投平台债务及杠杆 4地方债务规制 5基建投融资机制变化 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 62022年基建投资分析 1过往研究:两张政府资产负债表 1.1规模与结构 1.2中央政府资产负债表构成要素 1.3地方政府资产负债表构成要素 1.1政府资产负债表：规模与结构 参考报告《中国政府会有资产负债表危机吗？——政府资产负债表的编制与分析》(邵宇、孙付，2013.7.29)和《还钱，地方政府！──债务规模与偿还压力定量分析》(孙付，2014.12.7)，对政府资产负债表的编制，将其分解为中央和地方两级： 首先对于中央政府，其资产和负债主要为中央政府机构所持有和承载，所以编制中央政府资产负债表，最为重要的是确定哪些部门、机构是资产（负债）的权重持有机构，并将其有机的整合。 对于地方政府，从资产看，两块较为重要的资产是土地储备和地方国有资产（非金融+金融）。从负债看，其主要包括地方政府贷款、地方政府债券、地方政府向上级财政借款、通过其他渠道（影子银行，如信托等）的负债。 1.1政府资产负债表：规模与结构 根据相关机构年报，如中投、汇金和社保基金年报、国资年鉴、地方政府债务审计报告等，给出2002-2013年中国中央和地方政府资产负债表，据此可以较为清晰认识政府债务的规模、结构和资产负债率变化情况。 1.1政府资产负债表：规模与结构1.1政府资产负债表：规模与结构 2013年以前，中央政府总产负债率总体呈现下行趋势；2013-2014年，宏观经济持续下行，中央保增长压力较大，中央政府扩大国债发行规模，增加铁路等相关投资，资产负债率有所提升。 地方政府资产负债率持续提升。在社会融资总量中，配置给地方政府的占比情况大致是，信贷的14.5%，企业债券融资的30%，信托融资的20%。 地方政府采用BT模式，BT承接商在项目建设中往往也需要负债融资。考虑这一部分则地方政府融资占比（特别信贷）要高于直接比例。 1过往研究:两张政府资产负债表 1.1规模与结构 1.2中央政府资产负债表构成要素 1.3地方政府资产负债表构成要素 1.2中央政府资产负债表构成要素 中央政府资产和负债的主要拥有机构主要包括： 国资委，主要负责监管非金融国有企业，实施控股和参股； 中国铁路总公司，由中央管理的国有独资企业，由财政部代表国务院履行出资人职责，为国家授权投资机构和国家控股公司，财务关系在财政部单列； 中央汇金公司，负责对大型重点金融机构实施股权投资； 中投公司（海外），利用外汇进行海外投资； 全国社保基金，接受财政部注资和国有股权拨入，通过直接运作与委托投资管理基金； 四大资产管理公司（信达、华融、东方和长城），在2009年，伴随1.4万亿国有银行划入的不良资产处理基本完成后，信达（2010年）、 华融（2012年）顺利向市场化运作过渡，在编制中央政府资产负债表中，主要将财政部对它们的权益视为资产； 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 财政部的财政存款及负债。 1.2中央政府资产负债表构成要素：资产方 对中央政府资产方主要项目解释如下： 1）非经营性资产：即行政事业单位所拥有的国有资产，指行政事业单位占有、使用的，依法确认为国家所有，能以货币计量的各种经济资源的总称，主要包括国家机关、人民团体、科教文卫、体育、军队、警察等为公共部门服务的国有资产。 与非经营性资产相对应的就是：经营性资产，其最大的特点是盈利性、要求保值增值；对于政府经营性资产，我们的统计范围：中央层面包括中央政府国有资产（非金融）、中央汇金拥有股权（金融）、全国社保基金资产、对四大资产管理公司权益；地方层面主要是地方国有资产。 1.2中央政府资产负债表构成要素：资产方 2）国有资产（非金融）：主要指中央和地方政府拥有的非金融国有及国有控股企业权益，包括70多个中央部门（单位）所属企业，国资委监管的100多家中央企业和36个省级单位（自治区、直辖市、新疆建设兵团及计划单列市）所属的非金融国有及国有控股企业。该项相关数据及归属情况分析资料主要来自于《中国国有资产管理年鉴》。 从2011年鉴看，2010年国有资产合计为18.8万亿元，其中中央所属9.5万亿元，地方所属9.3万亿元；归国资委系统监管的资产占比75%。 3）铁路总公司资产：其出资人为财政部（代国务院），财务关系在财政部单列，同时考虑铁路运输业在国民经济中的基础性服务职能和社会服务角色，资产和负债具有独特性，在中央政府资产负债表中单独列出。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15 1.2中央政府资产负债表构成要素：资产方 4）中央汇金拥有股权，中投公司海外资产： 中央汇金公司为“中央金融国资委”，主要职能是：对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。中投海外资产主要为中投国际拥有，资产类型主要包括：现金、现金产品和其它，公开市场股票，固定收益产品，绝对收益产品，长期资产。 1.2中央政府资产负债表构成要素：资产方 5）全国社保基金资产：全国社保基金主要管理两部分基金：1）中央政府集中的国家战略储备基金（国家战略储备基金）：由中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成。2）做实个人账户试点省市基本养老保险个人账户中央补助资金（个人账户基金）：社保基金会受做实个人账户试点省（自治区、直辖市）委托管理的个人账户资金及其投资收益。 6）对四大资产管理公司权益：2009年四大资产管理公司（信达、华融、东方和长城）负责管理和处置1.4万亿元不良资产（四大国有商业银行及国开行）的任务基本完成，均逐步向商业化转型。其中，信达于2010年6月完成股份制改革，成立中国信达资产管理股份有限公司，华融于2012年10月完成股份制改革，成立中国华融资产管理股份有限公司。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17 1.2中央政府资产负债表构成要素：资产方 7）中央财政存款： 国库集中收付管理制度下，近期数据没有对中央和地方财政做区分，而是统一作为“财政存款“，根据历史经验数据，将中央与地方比例定格为1:1进行分拆。 1.2中央政府资产负债表构成要素：负债方 对中央政府负债方主要项目解释如下： 1）国债：需要说明的是，2007年中投公司注册资金2000亿美元，来源于中国财政部通过发行特别国债的方式筹集的15500亿元人民币，这也在国债项目中得以反映（2007年国债规模相较2006年增加1.7万亿元）。 2）铁路总公司债务：即原铁道部的债务，数据来源于中国铁路总公司的审计报告。 3）中投公司负债和全国社保基金负债：两项数据来源于中投公司和社保基金年报。 4）国外负债：该项为中央政府直接承担的国外债务。 1过往研究:两张政府资产负债表 1.1规模与结构 1.2中央政府资产负债表构成要素 1.3地方政府资产负债表构成要素 1.3地方政府资产负债表构成要素：资产方 对地方政府资产方主要项目解释如下： 1）非经营性资产、地方政府国有资产和地方财政存款：此三项为全国数值的拆分项目，具体数据来源、划分和核算方法参见中央资产负债表中对相应分项的解释说明。 2）土地储备：地方政府土地储备缺乏统一的统计数据，且该数据较为分散，分布在各市、县土地储备中心；马骏等的研究测算方法是假定每年年底土地储备存量为当年出让面积的3倍。 1.3地方政府资产负债表构成要素：负债方 核算地方政府债务及分类基础： 2011年6月27日审计署发布的“2011年第35号