IPO专题：股转系统《分层管理办法》修订，提质增效推进协同建设

事件回顾：2022年1月29日，全国股转公司在中国证监会指导下对《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》进行修订并发布征求意见稿。本次《分层管理系统》的修订主要是为了统筹新三板基础层、创新层与北交所之间的制度协同，进一步完善新三板市场分层制度。 本次公开征求意见截至2月12日24点。 新增研发投入指标，形成“4+3”进层标准，增加进层调节次数提升企业申报灵活性。意见征求稿首次引入研发投入进层标准，修订后形成“净利润+股本”、“收入+股本”、“研发投入+定增+市值”、“市值+做市商数量/成交量+股本”四套可选进层标准，以及融资、净资产非负、公司治理项必选进层条件。1）在财务标准上，降低净利润条件中的平均ROE要求；提升营收条件中的收入门槛但降低年均复合增速要求；修订后的进层标准对于处于成长期的中小企业包容度进一步提升，并与北交所上市标准形成梯度。2）新增的研发投入标准匹配定增融资及市值要求，鼓励创新创业型企业寻求早期融资并注重其市场认可度。3）在市值类进层标准上，市值门槛下降，采用做市交易的企业做市商家数要求减少，但是对于采用竞价交易的企业增设近60个交易日累计成交量要求，修订后标准对于挂牌企业实际流动性要求更高。此外，必选进层条件中原合格投资者数量要求取消，可转债纳入累计发行融资额统计，对于股权相对集中而融资难度较大的基础层中小企业更为友好。同时，本次修订将原本1年1次的进层调整提高为1年6次，企业申购灵活性更高而全年申报量也将有所平滑。 强调进层公司质量控制，提高降层营收标准，放宽市值限制，提升财报质量管控。本次《分层管理办法》修订着重强调公司治理要求并明确进层前可要求挂牌公司自查及主办券商核查，在降层条件修订上增加财报质量相关指标，此次修订突出对于企业质量管控要求。此外，财务降层标准中营收低于3000万元的标准提升至5000万元，而市值指标由2亿元降至1亿元，降层要求更注重企业实际经营情况。 规则修订后，符合创新层进层企业或超400家。根据《分层管理办法》修订后“4+3”标准要求，除公司治理相关要求由于暂无公开披露数据无法筛选外，符合4条可选标准之一及2条必选标准的企业共472家，其中专精特新企业63家。《办法》修订后（征求意见稿）符合进层标准企业的财务指标及流动性表现明显均优于符合原标准企业。北交所项目储备资源有望进一步提质增效，梯度建设协同完善。 风险提示：《分层管理办法》修订推进不及预期。 1.事件：全国股转公司发布《分层管理办法》征求意 见稿 1月28日，全国股转公司在中国证监会指导下对《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》进行修订并发布征求意见稿。本次《分层管理系统》的修订主要是为了统筹新三板基础层、创新层与北交所之间的制度协同，进一步完善新三板市场分层制度。修订内容集中于优化进层条件及降层规定，调整分层安排，适配创新层定位调整，遵循优化内部结构、鼓励研发创新、严格质量把控等原则，强化制度协同。本次公开征求意见截至2月12日24点。 1.1.新增研发投入指标，形成“4+3”进层标准 本次征求意见稿配合A股资本市场分层建设，对创新层进层标准进行调整，与原规则相比新增了研发投入标准，整体适当放松了盈利条件，形成了四套可选进层标准，及三个必选进层条件，修订后的创新层进层标准与北交所上市标准进一步接轨，形成层层递进的发展格局。具体来看： 1）降低“净利润+股本”标准中对ROE的门槛值要求，与北交所上市标准形成梯度：意见征求稿中将原本“最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%”调整为“不低于6%”，这一调整后创新层的“净利润+股本”标准要求为“近两年净利润均不低于1000万元，加权平均ROE平均不低于6%，截至进层启动日股本总额不低于2000万元”，与北交所上市标准中的“市值+净利润”标准“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元，加权平均ROE平均不低于8%”形成梯度，板块分层建设体系更为明确。 2）提高“收入+股本”标准中对营收的门槛值要求，适当降低业绩增速要求：意见征求稿中将原“最近两年营业收入平均不低于6000万元”提高至“不低于8000万元”，“年均复合增长率不低于50%”调整为不低于30%，同时保留营收持续增长要求。标准修订后，创新层这一进层标准与北交所的“市值+收入+经营活动现金流”标准中对营收复合增速的要求保持一致，而收入指标略低于北交所，同时创新层企业要求营收持续增长而没有现金流要求，体现出创新层公司强调成长性的特点。 3）增设研发类条件，接轨北交所，打造服务创新型中小企业主阵地：本次意见征求稿中新设研发类标准，并匹配适当的融资金额和市值要求，满足“最近两年研发投入累计不低于2500万元，最近两年定向发行普通股融资金额累计不低于4000万元，且每次发行完成后以该次发行价格计算的股票市值均不低于3亿元”的公司可进入创新层。引入研发类进层标准后，创新层与北交所上市标准进一步接轨，体现出对于创新型中小企业融资需求的高度支持。 4）降低平均市值及做市商数量要求，新增成交量要求，+做市商“市值/ 成交量+股本”标准修订后注重实质流动性情况：本次意见征求稿中，第四套进层标准对于采用集合竞价交易的股票新增近60个有成交交易日累计成交量不低于100万股的要求，而平均市值要求则由不低于“6亿元”降低至“3亿元”，做市商家数要求由不少于“6家”降至“3家”。 截至1月28日，5684家新三板基础层公司中仅有402家市值在6亿元以上，而市值小于等于3亿元的企业有4816家，市值在3~6亿元的企业有488家。平均市值要求的放宽将极大程度上提升企业转层可能性，同时交易量条件的增加则可以筛选出市场中实际交易活跃度更高的企业。 必选进层条件取消合格投资者人数要求，可转债融资额纳入累计发行融资统计，创新层进层条件整体边际小幅放松。自2017年新三板《分层管理制度》第一次修订后“合格投资者不少于50人”被纳入创新层进层标准，但由于新三板投资者数量及交易活跃度较其他板块相对较差，这一标准也成为了诸多公司退层的原因。根据股转系统公告，2020、2021年发生即时降层的55家、60家公司中分别有6家、7家因为合格投资者数量不足50人。本次规则修订后进层标准增设了累计交易量指标而删减了合格投资者人数要求，对于挂牌公司交易活跃度更注重实际交易考核。此外，可转债本身具有一定股性，本次《分层管理规则》修订将其纳入融资金额统计，企业股权融资统计范围更为完整全面。 表1：《分层管理办法》新规后形成“4+3”转层标准 1.2.压实中介机构责任，强调公司质量控制 强调公司自查及中介机构核查，从严公司治理要求。本次意见征求稿中特别明确主办券商为挂牌公司提交进入创新层的材料前，应当核查其是否符合进层条件，同时可以要求挂牌公司自查。对于采用“研发投入+定增+市值”标准进层的公司，审计机构应当就研发费用归集范围及相关会计处理的合理性发表专项意见。同时，对于存在资金占用、违规对外担保等情形的公司，要求在完成整改、消除影响后，方可进入创新层。本次《分层管理办法》办法修订意见稿对于企业进层的财务指标整体有所放松，但是将上述企业质量控制要求单条成文罗列，体现出监管部门对于中介机构归位尽责，挂牌企业质量管控要求的提升。 1.3.优化降层规定，放宽市值限制，提升财报质量管控 财务降层要求与北交所趋近，市值降层条件降低至1亿元。《分层管理 办法》修订后，财务类降层指标中，对于“最近两年净利润均为负值”的企业，如“营业收入均低于5000万元”则会面临降层，而修订前这一指标中营收标准为“均低于3000万元”，修订后实则对于企业的营收要求有所提升，同时这一降层指标与北交所的退市标准中的财务标准之一相同。《分层管理办法》修订后新增“研发投入+定增+市值”进层标准，在对应的降层指标中沿用市值降层情形，同时由修订前的“连续60个交易日市值小于2亿元”退层修订为“市值小于1亿元”，市值降层标准边际有所放松。 财报真实性成为退市标准，严格规范成为本次修订要点之一。本次《分层管理办法》修订后增设“最近一年财务会计报告被会计师事务所出具保留意见的审计报告且净利润为负值”、“半数以上董事无法保证年度报告或者中期报告内容的真实性、准确性、完整性或者提出异议”和“因资金占用、违规对外担保受到中国证监会及其派出机构行政处罚或全国股转公司公开谴责”的降层情形。本次修订中多次强调企业治理、财报质量，退层标准中前述条件的增设均体现出规范治理趋严态势。 表2：《分层管理办法》新规后形成“4+3”转层标准 1.4.调整进层时间安排，一年6次频率提升 1年1次定期调入调整为1年6次，交易类及融资类指标考察窗口期增多，平滑后续北交所申报密度。本次规则征求意见稿将原本的“每年4月30日启动定期调入创新层”改为“每年1月、2月、3月、4月、5月和8月的最后一个交易日为进层启动日”，其中“下半年进层仅对当年中期报告经审计且为标准无保留意见，同时营业收入、净利润同比均未下滑公司适用”。而对于出现降层情形的公司，均在认定后5个交易日内启动流程。原本1年1次的进层机会提升为1年6次，考虑到财务指标考量的均为年度财报数据，在6个考察频次中至多有先后两年的数据可作为考察样本，而市值、定增融资累计额、累计成交量等交易类指标的变化可能性相对更高，增加的考察窗口期次数使得挂牌企业有更多的达标机会。 进层调节频次的增加可以使公司申报的灵活性提升，可选择机会增多，从而全年的企业申报数量可以得到平滑，而避免原先集中在4月末申报所带来的审核压力。此外，由于北交所规定其上市企业必须在新三板创新层挂牌满一年，创新层进层申报量的平滑也可以一定程度上缓解后续北交所IPO集中申报压力，为北交所形成稳定有序增加的项目储备资源。 2.规则修订后符合创新层进层规定企业逾400家 根据《分层管理办法》修订后“4+3”标准要求，除公司治理相关要求由于暂无公开披露数据无法筛选外，符合4条可选标准之一及2条必选标准的企业共472家，其中专精特新企业63家。《办法》修订后（征求意见稿）符合进层标准企业的财务指标及流动性表现明显均优于符合原标准企业。 2.1.符合“净利润+股本”要求企业仍占多数 标准一、标准二修订后符合进层标准企业数量均有所增加，分别为322家、125家。“净利润+股本”标准修订后降低了ROE标准，“收入+股本”标准修订后提升了平均营收要求但降低了营收增速要求，整体来看，两个标准修订后符合进层标准的企业数量均有所增加。截至1月28日，5684家新三板基础层挂牌企业中，符合修订后“净利润+股本”要求的企业共322家，2020年净利润平均为4476.18万元，中位数为2259.30万元，2019-2020年加权ROE平均值为21.07%，中位数为18.44%。符合修订后“收入+股本”标准企业共125家，2020年平均营收4.64亿元，营收中位数2.54亿元，2018~2020年营收复合增速平均值101.33%，中位数44.73%。 新增研发投入进层标准后，27家企业符合要求。按照本次修订后新增的“研发投入+定增+市值”要求，截至1月28日，共有27家企业符合标准，2019~2020年研发累计投入金额平均值为4679.01万元，中位数为4230.65万元；2020年平均营收为3.99亿元，中位数为2.95亿元；1月28日总市值平均数为15.08亿元，中位数为12.27亿元。计算27家符合要求的企业，其2019及2020年累计研发投入占比两年合计营收的比例平均值达到9.59%，中位数在7.18%，整体处于较高水平。 增加成交量要求后，符合交易类进层标准的企业数量有所减少。本次《分层管理办法》修订意见征求稿中“市值+做市商/成交量+股本”类标准降低了平均市值要求及做市商数量要求，但对采用集合竞价方式的企业增设了累计成交量要求。截至1月28日，5684家新三板基础层挂牌企业中采取做市交易的仅有208家，其中20家企业的做市商数量为4家或5家，在规则修改后有望符合进层要求。但