警惕人民币兑美元汇率由升转贬——2021年人民币汇率回顾与2022年展望

人民币汇率  明陈胤默2  2  lj1,)'ᆓᣕNJᱟഭᇦ䠁㶽оਁኅᇎ傼ᇔѫ㾱Ⲵ䳶փ⹄ウᡀ᷌ѻаˈᰘ൘ᇊᵏǃ㌫㔏ǃޘ䶒䐏䑚ޘ⨳䠁㶽ᐲ൪ǃ人民币汇率、ഭ޵ᆿ㿲㓿⍾ǃѝഭᆿ㿲䠁㶽ǃഭᇦ䍴ӗ䍏٪㺘ǃ䍒᭯䘀㹼ǃ金融监管、٪ࡨᐲ൪ǃ㛑豸ᐲ൪ǃᡯൠӗ䠁㶽ǃ䬦㹼ъ䘀㹼ǃ؍䲙ъ䘀㹼ǃ⢩↺䍴ӗ㹼ъ䘀㹼ᄬ亶ฏⲴࣘᘱˈᒦሩ਴亶ฏⲴ䠁㶽仾䲙⣦ߥ䘋㹼䇴ՠDŽlj1,)'ᆓᣕNJ⭡йњᆓᓖᣕ੺઼ањᒤᓖᣕ੺ᶴᡀDŽ1,)'ᆓᓖᣕ੺Ҿ਴ᆓᓖ㔃ᶏਾⲴᅮҼњᴸਁᐳˈᒦ൘ᇎ傼ᇔᗞؑޜՇਧ઼ᇈᯩ㖁ㄉ਼ᰦ᧘ࠪ˗1,)'ᒤᓖᣕ੺ҾлаᒤᓖᴸԭਁᐳDŽ I警惕人民币兑美元汇率由升转贬摘要2021年人民币汇率呈现强势升值态势。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.5249上升至6.3757，总体上升值了2.3%。同期内人民币兑欧元和兑日元汇率分别升值了10.0%和12.4%。2021年下半年，在美元指数上升的背景下，人民币兑美元汇率依然走强。这主要受三方面因素推动：一是中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高；二是新冠疫情后中国经济复苏早于其他国家，且长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强；三是中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。2022年，考虑迭创新高的通货膨胀，美联储将会加快退出量化宽松政策，预计在2022年3月首次加息。中国货币政策仍将坚持“以我为主”，可能会呈现出稳中有松态势。中美两国货币政策分化加大，这很可能导致人民币兑美元汇率由升转贬。2022年，10年期美国国债收益率将会重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。人民币贬值压力将会有所上升，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.6的区间波动。本报告负责人：张明本报告执笔人：z张明中国社会科学院金融研究所副所长国家金融与发展实验室副主任z陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行特殊资产行业运行 目录一、2021年人民币汇率运动的特征事实................................................1（一）人民币兑美元汇率......................................................................1（二）人民币兑欧元汇率......................................................................2（三）人民币兑日元汇率......................................................................3二、2021年人民币汇率走势强于预期的原因........................................3三、2022年人民币汇率未来变动分析....................................................6（一）中美经济增速差异......................................................................6（二）中美通货膨胀差异......................................................................7（三）中美货币政策差异......................................................................9（四）中美长期利率变动....................................................................10（五）全球不确定性因素....................................................................11四、2022年人民币汇率走势预测..........................................................13参考文献：................................................................................................14 1一、2021年人民币汇率运动的特征事实（一）人民币兑美元汇率2021年，人民币兑美元汇率呈现出波动中升值态势（见图1）。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.5249上升至6.3757，总体上升值了2.3%。2021年12月9日，人民币兑美元汇率升至年内最高点6.3498，相较于2020年5月29日，人民币兑美元汇率升值了11%。2021年，人民币兑美元汇率的运动大致可以划分为如下两个阶段：第一个阶段是2020年12月31日至2021年9月30日，人民币兑美元汇率与美元指数之间呈现显著的负相关性。在这个阶段内，当美元指数下行时，人民币兑美元汇率升值，反之亦然。第二个阶段是2021年9月30日至2021年年底，人民币兑美元汇率与美元指数呈现出双双上涨格局。2021年9月30日至2021年12月31日，美元指数由94.2638上升至95.9701，升值了1.8%；同期内，人民币兑美元中间价则由6.4854上升至6.3757，升值了1.7%。2021年，人民币兑CFETS货币篮子指数整体上呈现出了持续上涨的趋势。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑CFETS货币篮子指数由94.84上升为102.47，总体上升值了8%。2021年12月10日，人民币兑CFETS货币篮子指数高达102.86，创2015年12月以来的新高（见图1）。在2022年人民币兑美元汇率走势的第二阶段，即在美元指数走强的背景下，人民币兑美元汇率继续升值。这意味着人民币兑一篮子货币的有效汇率升值得更快。2021年9月30日至2021年12月31日，人民币兑CFETS货币篮子汇率指数由99.64上升至102.47，升值了2.8%。 2图1人民币兑美元汇率走势数据来源：Wind。（二）人民币兑欧元汇率2021年，人民币兑欧元汇率走势表现出在波动中升值的态势（见图2）。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑欧元汇率中间价由8.0250上升至7.2197，总体上升值了10%。人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下二个阶段：第一个阶段是2020年12月31日至2021年11月26日，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率表现出在波动中升值的态势，总体上升值了10.7%；第二个阶段是2021年11月26日至2021年年底，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率在7.1至7.2的区间内微幅波动。图2人民币兑欧元汇率走势数据来源：Wind。 3（三）人民币兑日元汇率2021年，人民币兑日元汇率走势呈现出在波动中升值的态势（见图3）。2020年12月31日至2021年12月31日，人民币兑日元汇率中间价由6.3236上升至5.5415，年内总体升值了12.4%。2021年，人民币兑日元汇率的运动大致可以划分为如下三个阶段：第一个阶段是2020年12月31日至2021年6月4日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率表现出升值的趋势，总体上升值了8.1%；第二个阶段是2021年6月4日至2021年9月22日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率呈现出小幅波动特征，人民币兑日元汇率在5.8至5.9的区间内小幅波动；第三个阶段是2021年9月22日至2021年年底，在这个阶段内，人民币兑日元汇率转为快速升值趋势，该阶段总体涨幅为6.4%。图3人民币兑日元汇率走势数据来源：Wind。二、2021年人民币汇率走势强于预期的原因笔者在2021年三季度人民币汇率分析报告《警惕中美增长差反转的潜在负面影响》一文中，基于中美经济增速差异、中美通货膨胀差异、中美货币政策差异、中美长期利率变动四个维度，分析2021年四季度人民币汇率走势。笔者预测，受中美经济增长差反转影响，预计到2021年四季度末，美元指数可能呈现温和走强的趋势，总体上在93-95的区间内运行；人民币兑美元汇率可能贬值至 46.5-6.6附近，总体在6.4-6.7的区间波动。从现实情况来看，美元指数的走势基本符合笔者预期。美元指数从2021年10月1日的94.0747上涨至2021年12月31日的95.9701。2021年四季度，美元指数显著上升的最重要原因，是在史无前例的扩张性政策刺激下，近期美国国内通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币政策正常化。货币政策正常化无疑会导致美国短长期利率上行，从而推动美元指数上升。当美元指数上行时，人民币兑美元汇率通常会贬值。但人民币兑美元汇率走势并未按照笔者推演的逻辑发展。2021年四季度，在美元指数上行的背景下，人民币兑美元汇率仍保持升值状态。笔者认为，这背后有如下三方面原因。原因之一：在2021年下半年，中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高，而贸易顺差推动了人民币汇率走强（见图4）。2021年8月至10月，按美元计价的中国出口月度同比增速连续3个月超过25%，这3个月的货物贸易顺差不断攀升，分别为584、668与845亿美元。845亿美元甚至创下了有史以来中国月度货物贸易顺差的新高。事实上，2021年上半年，由于基期效应，中国出口就已经出现超高速增长。原本市场预期，2021年下半年出口增速会显著回落，但受全球疫情再度加剧，尤其是东南亚地区疫情显著加剧的影响，中国出口的不可或缺性再度增强，从而推动出口增速持续保持强劲。据WTO统计，2021年，中国出口在全球出口中的份额大幅提升，比例高达16.7%。2021年，中国年度出口高达3.36万亿美元，远超过美德两国出口份额之和（约为3.24万亿美元）。2021年，中国高景气的对外部门、稳健的国际收支格局，为银行间市场积累了充裕的美元流动性，外汇市场人民币需求旺盛，较强的结汇需求主导了人民币汇率的强势走势（魏伟和郭子睿，2022）。 5图4人民币实际有效汇率指数与中国出口同比增速数据来源：Wind。原因之二：由于新冠疫情后中国经济的复苏早于其他国家，且中国长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强。货物贸易顺差加上跨境资本流入，使得总体上中国面临跨境资本净流入。例如，2021年7月至9月的银行代客结售汇顺差分别为129、181与268亿美元，3个月累计578亿美元，显著高于2020年同期的107亿美元以及2019年同期的-132亿美元。在2021年12月，银行代客结售汇顺差更是高达516亿美元（见图5）。跨境资本净流入意味着国内外汇市场上美元供过于求，这也会推动人民币兑美元汇率的升值。图5银行代客结售汇顺差数据来源：Wind。 6原因之三：中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。2017年至2020年，中国外汇储备的月度平均规模分别为3.07、3.11、3.10、3.13万亿美元（见图6）。2021年1月至10月，中国外汇储备的月度平均规模达到3.21万亿美元，显著高于之前数年的平均水平。尤其值得一提的是，由于2021年年初至今美元指数总体走强，这会对中国外汇储备形成负向估值效应。在这一背景下，2021年12月中国外汇储备规模高达3.25万亿美元，这是自2016年1月以来的新高，这说明外汇储备的流量增长可能更快。图6中国外汇储备规模数据来源：Wind。三、2022年人民币汇率未来变动分析判断下一