宏观经济周报：油价微下滑；人民币兑美元汇率从6.3贬至6.5

宏观经济研究 宏观经济周报 油价微下滑;人民币兑美元汇率从6.3贬至6.5 近日股市大幅震荡引发市场避险需求激增，这令大宗商品等风险类资产饱受打压。EIA上调美国油产量预期,加大了油价的回调压力, 但同时亦上调18/19年全球原油需求增速预期。另一方面,随着中国更多的炼油厂投入生产，18年原油进口还将继续走高,为油价提供了支撑。IEA同时称随着油价触及三年来的最高水平，美国原油产量必会出现激增。鉴于美国原油产量增长的净影响相对较大，和尽管股市也可能回暖, 预计油价稍微下滑。 宏观方面，2018年1月美国就业数据明显好于预期。受此影响，市场对于美国的通胀预期以及美联储加息预期均有所提升，尤其是短端利率的上涨过渡到长端利率。我们认为由于美中利差开始上升以及逆周期因子影响减小，央行将逐步引导人民币汇率回到双边波动的趋势。我们预计一季度人民币兑美元汇率将从目前的6.3附近贬值至6.5附近。 期货市场分析 美国WTI原油3月期货周二(2月6日)收跌0.76美元，或1.18%，报63.39美元/桶。布伦特原油4月期货周二收跌0.76美元，或1.12%，报66.86美元/桶%。近日股市大幅震荡引发市场避险需求激增，这令大宗商品等风险类资产饱受打压，同时美国能源信息署(EIA)上调美国油产量预期进一步加大了油价的回调压力。美国WTI原油期货价格盘中最低触及63.12美元/桶，布伦特原油期货价格盘中最低触及66.53美元/桶。 另一方面，美国正考虑对委内瑞拉实施原油制裁，美国国务卿蒂勒森接受采访时称，美国政府或禁止委内瑞拉进口原油，同时限制该国原油出口或是从美国进口炼油产品。中国政府已经向国内44家原油企业发放2018年进口配额合计1.2132亿吨。目前中国原油进口量已经达到850万桶/日，为全球最大进口国，预计随着更多的民营炼油厂投入生产，2018年中国原油进口还将继续走高。同时11月中国原油库存触及7年低位2,615万吨，这为油价提供了有效支撑。 美国能源信息署(EIA)周二(2月6日)公布短期能源展望报告显示，将2018年美国原油产量预期从1,027万桶/日升至1,059万桶/日，日均增幅从此前预期的97万桶增加至120万桶；同时将2019年美国原油产量预期从1,085万桶/日上调至1,118万桶/日，日均增幅从此前预期的58万桶增加至59万桶。此外，EIA将2018年全球原油需求增速预期上调1万桶/日至173万桶/日，并将2019年全球原油需求增速预期上调7万桶/日至172万桶/日。近日, 金融市场波动性异常剧烈，道指在开盘下挫逾500点之后转而上扬367点，随后再度转跌，短短50分钟内波动幅度高达逾900点。与美股的巨震相比，美元指数相对波澜不惊，在温和上涨中一度站上90关口。美元反弹回升和股市震荡均令油价承压。 美国油服公司贝克休斯(Baker Hughes)周五(2月2日)公布数据显示，截至2月2日当周，美国石油活跃钻井数增加6座至765座，触及2017年8月来新高。国际能源署(IEA)最新月报显示，全球原油库存已经根本性收紧，但市场还是需要警惕美国原油产量不断攀升可能会威胁到重归均衡进程。不过IEA同时表示，伴随油价的上涨，美国原油产量今年势将出现“爆炸性”增长，进而可能抵消委内瑞拉产量进一步溃缩带来的影响。IEA已经加入高盛和OPEC等众多机构分析师的行列发出警言，称随着油价触及三年来的最高水平，美国原油产量必会出现激增。此次API原油库存数据意外录得下滑，受此影响WTI小幅上涨；油市的市场情绪将随着股市回暖而有所改善；不过仍需警惕精炼油库存大增带来的负面影响。 宏观报告 2018年2月9日 2018中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.7 6.6 6.6 6.5 CPI按年% 2.1 2.3 2.4 2.5 M2按年% 8.5 8.5 8.0 8.0 固定资产投资累计同比% 7.2 6.8 6.5 6.2 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 6.50 6.60 6.70 6.80 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞 证监会中央编号:BHU218 +852 2899 6725 sting.cao@guosen.com.hk 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 宏观经济分析 美联储加息预期推动利率上行，预计人民币汇率回归双向波动 2月3日，美国公布1月的非农就业人口为20万人，超出市场预期的18万人，同时将去年12月的非农就业人口从14.8万人修正为16万人。此外，私人部门平均时薪1月同比增长2.9%，同样高于预期的2.6%，并创下自2009年5月以来的最高增速水平。受此影响，市场对于美国的通胀预期以及美联储加息预期均有所提升，美国十年国债收益率上升至2.8%附近，是自2014年1月以来的最高水平。 事实上，自2008年12月美国等发达国家实行零利率政策以来，全球货币政策经历了历史上最长的一段宽松期。尽管美联储自2015年12月重启加息政策，但本轮加息周期也是历史上最慢的一次。在过去两年间，美联储仅进行了5次加息将基准利率提高了125个基点。而在2004-2006年的加息周期中，美联储进行了17次加息将利率从1%提高到5.25%（425个基点）。因此，我们认为在2017年美联储加息次数低于预期的情况下，市场在2018年将较之去年更多地受到全球通胀和利率上升的影响。 从泰勒法则衡量的利率水平来看，美联储保持低利率的时间已经超出了实际经济增长所需要的时间。我们以美联储对核心PCE，GDP实际增速，失业率的预测，以及美国国会预算办公室对潜在GDP增速和长期自然失业率的预测为数据来源，来考查联邦基金利率的理论水平。在产出缺口的衡量下，泰勒法则计算的基准利率在2010年即应该转正，而以就业缺口衡量的利率水平则应从2012年转正。 当前美联储对于联邦基金利率在接下来三年（2018-2020）的预期分别为2.1%，2.7%和2.9%，仍明显落后于泰勒法则计算的水平。自耶伦从2014年上任以来，联邦基准利率开始逐步缩小与泰勒法则水平之间的差距，而鲍威尔上任后仍将继续这一过程。目前，市场普遍预期2018年美联储将进行3次加息，分别在3月，6月和12月。截止到2018年2月7日，以期货价格计算的这三个月份的美联储加息预期分别为69%，48%和33%。我们认为2018年美联储的加息次数不会低于预期的3次，甚至在通胀和就业加速增长的情况下有可能达到4次。 图1 2018年1月美国就业数据明显好于预期 图2市场对于美国的通胀预期以及美联储加息预期均有所提升 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00-1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 %thousand美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:同比-1.000.001.002.003.004.005.006.007.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017%1年期存款基准利率美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)欧元区:基准利率(主要再融资利率) 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 在基准利率上行的影响下，美国的长期和短期债券利率均将持续提升。事实上，美国国债利率自2015年美联储开始加息以来已经明显上行。不过，2017年由于市场对美国经济增长预期存在差异，以及美联储加息频率低于预期，长端和短端的债券收益率涨幅出现偏差，全年2年期国债收益率从1.2%大幅上升69个基点至1.89%，但长端利率从2.45%下降5个基点至2.40%。而2018年，随着通胀及就业市场数据的进一步改善，市场对经济前景和美联储加息的预期提升，短端利率的上涨过渡到长端利率。从年初到2月7日，美国10年国债利率已经上升44个基点至2.84%的高位，同期2年期国债利率上行26个基点至2.15%。因此，我们认为在2018年接下来的时间里，美国长期国债利率上行的进程将会持续并相较去年有明显加速。 不过，按照历史数据，由于加息过程仍有较长的时间，美国的利率期限结构很可能仍在平坦化的过程当中。据此，我们认为市场还未到出现系统性风险的时间点，因为这一现象往往发生在期限利差触及负值再重新陡峭化之后，类似于我们在2000年和2007年看到的情况。而目前长短端的期限利差仍有69个基点，存在进一步缩小的空间。 基于美国基准利率和国债收益率的上行趋势，我们认为人民币汇率也将逐步恢复双向波动，即在前期大幅升值的情况下有所回调。此前，人民币汇率的升值主要由两方面原因造成，而这两个因素在近期都出现了偏差，并将在市场化的作用下逐步回归正常化。 首先，人民币汇率上涨的主要推动力来自于美元指数的下跌。2017年，美元指数从102下行至92，下跌幅度达到10%。而同期人民币、欧元以及日元的上涨幅度分别为6.7%，14%和4%。长期来看，基于利率平价机制，汇率水平与不同经济体之间的利差是正相关关系。因此，美元指数在2017年前七个月的下跌是与美国与欧元区的利差水平下跌相对应的。但是，从去年三季度开始，美国与欧元区的长端和短端利差都开始提升，因此我们认为美元指数近半年的下跌已经脱离基本面，将在后期得到纠正。我们预计在当前的利差趋势下，美元指数将逐步回升。即使考虑到中国较高的利率水平，我们可以看到美中的利差水平也在近期转为上升，其中短期利差在2017年下半年开始上行，长期利差的增大开始于2018年初。 图3 美联储保持低利率的时间超出泰勒法则计算的时间 图4自耶伦上任以来，联邦基准利率开始缩小与泰勒法则之间的差距 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图5基准利率上行导致美国的长期和短期债券利率均将持续提升 图6 美国的利率期限结构很可能仍在平坦化的过程当中 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 -5.00.05.010.015.020.025.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020%联邦基金利率泰勒法则(产出缺口)泰勒法则(就业缺口)-10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020%实际联邦基金利率-泰勒法则(产出缺口)Burns/Miller(1970-1979)Volcker(1979-1987)Greenspan(1987-2006)Ber