JAK1抑制剂授权海外企业，公司创新及国际化持续推进

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 恒瑞医药(600276) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 Table_Main] JAK1抑制剂授权海外企业，公司创新及国际化持续推进 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 11,093.7 13,401.2 16,227.5 19,778.1 同比 19.1% 20.8% 21.1% 21.9% 净利润（百万元） 2,589.0 3,156.3 3,805.6 4,624.1 同比 19.2% 21.9% 20.6% 21.5% ROE 20.9% 20.6% 20.2% 20.0% 每股收益（元） 1.10 1.12 1.35 1.64 P/E 76.8 63.0 52.2 43.0 P/B 16.0 13.0 10.6 8.6 投资要点 一、 事件： 2018年1月4日，公司与美国Arcutis公司在美国达成协议，恒瑞将具有自主知识产权的用于治疗免疫系统疾病的JAK1抑制剂(代号“SHR0302”)项目有偿许可给美国Arcutis公司。 SHR0302为恒瑞自主研发且具有知识产权的JAK1小分子抑制剂，具有高选择性、高效和延长的血浆半衰期的特点，这样优化的特性旨在提供更大的治疗窗。恒瑞已在中国健康受试者中完成了I期临床试验，目前正在II期临床试验中继续开发SHR0302通过口服给药治疗自身免疫疾病。 恒瑞将自主研发且具有知识产权的用于治疗免疫系统疾病的JAK1抑制剂项目有偿许可给美国Arcutis公司，Arcutis公司将获得在美国、欧盟和日本的独家临床开发、注册和市场销售的权利。美国Arcutis公司被许可进行研发和销售的SHR0302剂型范围为用于皮肤疾病治疗的局部外用制剂。恒瑞最多可获得共2.23亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成。 二、我们的观点： 1. SHR0302许可Arcutis有望提升收入。 恒瑞最多可获得共2.23 亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成，收入弹性大。 首付款方面，Arcutis公司在2017年7月支付给恒瑞10万美元以获得3个月的独家协议谈判权。协议签订后30天内，Arcutis公司将向恒瑞支付首付款40万美元。从协议签订日起，Arcutis公司将获得18个月的评估期，进行外用制剂的研发和最多至临床IIa期的药效概念验证试验。当Arcutis公司决定正式引进SHR0302时，Arcutis公司需再向恒瑞支付150万美元。 里程碑付款方面： （1）开发和上市里程碑付款：当SHR0302进入美国Arcutis公司的III期临床试验时，恒瑞可获得300万美元。SHR0302在美国、欧盟和日本成功上市后，Arcutis公司向恒瑞支付累计不超过1,750万美元的里程碑款。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 70.57 一年最低/最高价 37.45/76.92 市净率（倍） 13.78 流通A股市值（亿元） 1987 基础数据 每股净资产（元） 5.12 资本负债率（%） 9.38 总股本（百万股） 2,817 流通A股（百万股） 2,816 [Table_Report] 相关研究 1． 推出限制性股票激励计划，业绩承诺高彰显公司发展雄心 -20171104 2． 三季报业绩符合预期，国内外研发创新攻城拔寨 -20171019 3. 公司业绩符合预期，加大研发力度提升公司产品线竞争力 -20170830 [Table_Author] 2018年01月05日 证券分析师 全铭 S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 xuwy@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F （2）销售业绩里程碑付款：SHR0302的年销售额达到不同的目标后，Arcutis公司向恒瑞支付累计不超过2亿美元的里程碑款。 销售提成：SHR0302在美国、欧盟和日本上市后，恒瑞按照约定比例从其年销售额中获取提成。 图表1：恒瑞与Arcutis协议款项 资料来源：公司公告，东吴证券研究所整理 通过许可Arcutis，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。 2 SHR0302通过海外合作有助于拓宽适应症 SHR0302为恒瑞自主研发且具有知识产权的JAK1小分子抑制剂，具有高选择性、高效和延长的血浆半衰期的特点，这样优化的特性旨在提供更大的治疗窗。 恒瑞已在中国健康受试者中完成了I期临床试验，目前正在II期临床试验中继续开发SHR0302通过口服给药治疗自身免疫疾病类风湿性关节炎，对标辉瑞的托法替尼，其是中国唯一上市的JAK激酶抑制剂，托法替尼2016年全球销售额约为9.27亿美元。公司SHR0302潜在市场广泛。 图表2：辉瑞托法替尼销售额 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资料来源：辉瑞公告，东吴证券研究所 JAK-STAT信号通路是免疫和造血功能均不可或缺的，多种不同的致炎因子激活此细胞内信号通路引起炎症反应。越来越多的证据表明抑制JAK信号通路可被广泛用于治疗皮肤疾病。本次协议中，Arcutis公司被许可进行研发和销售的SHR0302剂型范围为用于皮肤疾病治疗的局部外用制剂。 Arcutis位于美国加利福尼亚州门洛公园市。该生物科技公司主要从事医疗性皮肤外用产品的研发和销售。2008年11月FDA已批准其1.2%克林霉素磷酸酯+2.5%过氧化苯甲酰复方凝胶（clindamycinphosphate+benzoylperoxide,Acanya）用于年龄在12岁及以上寻常型痤疮患者的新药申请，公司在皮肤外用产品的研发能力可见一斑。Arcutis为美国著名风险投资基金FrazierHealthcarePartners投资的公司。 本次协议签订，对SHR0302在皮肤科的适用症拓展有非常积极的作用，有利于公司创新以及国际化策略的推进，同时也开拓了新的国际创新合作方式，探索公司后续产品研发上市及海外推广模式。 三、盈利预测与投资建议： 我们预计2017-2019年公司销售收入为134.01亿元、162.27亿元和197.78亿元，归属母公司净利润为31.56亿元、38.06亿元和46.24亿元，EPS分别为1.12元、1.35元、1.64元，对应PE为63.0X、52.2X、43.0X。我们认为，公司创新药品逐渐发力，同时医保目录调整以及药品招标将为公司药品带来放量，制剂出口业务稳定提升，丰富的品种储备以及大比例的研发投入为公司持续发展提供源源不断的动力。因此，我们维持“买入”评级。 四、风险提示： 公司药品招标低于预期；药品审评审批进度低于预期；研发管线进度低于预期；制剂出口低于预期。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒瑞医药三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 11393.2 14392.8 19117.6 23578.1 营业收入 11093.7 13401.2 16227.5 19778.1 现金 4912.2 6973.2 10313.9 13252.5 营业成本 1434.6 1487.5 1849.9 2296.2 应收票据&账款 3447.3 4675.4 5160.4 6827.5 营业税金及附加 202.7 244.8 296.4 361.3 其它应收款 347.9 307.7 486.2 481.5 营业费用 4351.6 5293.5 6409.9 7812.4 预付账款 455.2 276.7 633.5 496.3 管理费用 2266.4 2747.2 3326.6 4054.5 存货 636.6 565.7 929.5 926.5 财务费用 -165.9 -154.2 -215.0 -285.6 其他 1594.0 1594.0 1594.0 1594.0 资产减值损失 -5.2 -5.2 -5.2 -5.2 非流动资产 2936.8 2526.7 2116.6 1708.8 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 14.7 0.0 0.0 0.0 固定资产 1676.9 2097.3 1720.7 1344.1 营业利润 3024.3 3787.5 4564.8 5544.5 无形资产 284.7 253.5 222.4 191.2 营业外损益 -11.1 -9.3 -9.3 -9.3 其他 975.2 175.9 173.5 173.5 利润总额 3013.2 3778.2 4555.4 5535.2 资产总计 14330.1 16919.5 21234.2 25287.0 所得税 379.0 566.7 683.3 830.3 流动负债 1364.9 980.3 1709.1 1404.8 净利润 2634.2 3211.5 3872.1 4704.9 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 45.2 55.2 66.5 80.8 应付账款 755.0 552.5 1073.6 944.7 归属母公司净利润 2589.0 3156.3 3805.6 4624.1 其他 609.8 427.8 635.5 460.0 EBITDA 3142.5 4059.8 4776.3 5683.0 非流动负债 90.8 90.8 90.8 90.8 EPS（元） 1.10 1.12 1.35 1.64 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 90.8 90.8 90.8 90.8 主要财务比率 负债合计 1455.7 1071.0 1799.9 1495.6 营业收入增速 19.1% 20.8% 21.1% 21.9% 发行在外股本 2347.5 2816.9 2816.9 2816.9 归母公司净利润增速 19.2% 21.9% 20.6% 21.5% 少数股东权益 486.4 541.6 608.1 688.9 毛利率 87.1% 88.9% 88.6% 88.4% 归属母公司股东权益 12388.0 15306.8 18826.2 23102.5 净利率 23.7% 24.0% 23.9% 23.8% 负债和股东权益 14330.1 16919.5 21234.2 25287.0