BTK抑制剂授权海外，创新药国际化再下一城

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,817 流通股本(百万股) 2,816 市价(元) 65.43 市值(百万元) 184,309 流通市值(百万元) 184,271 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：74.7 目标区间：79.95-86.55 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：张天翼 执业证书编号：S0740517090004 Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 恒瑞医药(600276)——Q3业绩增速加快，创新药龙头企业优势有望持续-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)-20171018 2 恒瑞医药(600276)——吡咯替尼进入优先审评，创新药产品线又添新兵-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)-20170926 3 恒瑞医药(600276)——苯磺顺阿曲库铵ANDA获批，制剂出口再下一城-增持-(中泰证券_江琦、张天翼)-20170904 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,316 11,094 13,625 15,856 19,027 增长率yoy% 25.01% 19.08% 22.82% 16.37% 20.00% 净利润 2,172 2,589 3,139 3,725 4,577 增长率yoy% 43.28% 19.22% 21.23% 18.70% 22.86% 每股收益（元） 0.77 0.92 1.11 1.32 1.62 每股现金流量 1.16 1.10 0.95 1.26 1.43 净资产收益率 21.86% 20.90% 20.10% 19.26% 19.14% P/E 96.90 81.28 67.04 56.48 45.98 PEG 2.24 4.23 3.16 3.02 2.01 P/B 14.71 14.15 13.47 10.88 8.80 投资要点  公司公告，与美国TG Therapeutics达成协议，将具有自主知识产权的BTK抑制剂SHR1459和SHR1266有偿许可给TG。许可权利包括SHR1459和SHR1266在亚洲以外区域（但包括日本）治疗恶性血液肿瘤的独家开发和销售权利。  公司可获得约3.47亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成： 首付款：公司可获得100万美元首付款或同价的TG股权； 里程碑：当每个BTK抑制剂进入临床试验不同的阶段后公司可获得累计不超过710万美元里程碑款或同价的TG股权。当每个BTK抑制剂和其它治疗血液肿瘤的药物联用时，或通过海外临床试验证实比伊布替尼或阿卡拉布替尼更加优越时，公司可获得约3800万美元的里程碑款或同价的TG股权。每个BTK抑制剂在许可范围国家获批后，TG向公司支付累计不超过4800万美元的里程碑款；每个BTK抑制剂的销售额达到2.5-10亿美元以上区间，TG向公司支付累计不超过8000万美元的里程碑款，每个目标的金额范围为1000万美元至5000万美元； 销售提成：每个BTK抑制剂在国外上市后，公司按照约定比例从其销售额中获取提成。提成比例范围为10%至12%。  BTK抑制剂有望应用于多种适应症。BTK抑制剂可以抑制B细胞活化、增殖和存活，进而抑制B细胞淋巴瘤生长。同时，抑制BTK激酶可抑制转录因子活化，减少炎症因子释放，进而缓解类风湿性关节炎。目前，全球上市的BTK抑制剂包括强生/艾伯维的伊布替尼以及阿斯利康的阿卡拉布替尼。伊布替尼2013年11月获批上市，目前已被批准用于套细胞淋巴瘤（二线）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞性淋巴瘤（一、二线）、waldenström巨球蛋白血症（二线）、边缘区淋巴瘤（二线）、慢性移植物抗宿主病（二线）；2017年10月31日，阿斯利康的阿卡拉布替尼获FDA批准上市，适应症为套细胞淋巴瘤（二线），且临床试验客观缓解率优于伊布替尼（非头对头数据）。2017年11月，伊布替尼在国内获批上市。国内其他在研品种包括百济神州的BGB-3111（II期临床）、导明医药的DTRMWXHS-12（I期临床）、赛林泰的CT-1530（I期临床）、公司的SHR1459（I期临床）和SHR1266（临床前）、艾森生物的AC0058TA、人福医药的WXFL10230486等。  2017Q1-Q3年，全球BTK抑制剂市场规模超32亿美元，同比增长45.37%。2016年，伊布替尼收入28.31亿美元，同比增长110.01%；2017Q1-Q3，伊布替尼收入32.36亿美元，同比增长45.37%。  盈利预测与投资建议：我们预计2017-2019年公司净利润分别为31.39亿、37.25亿、45.77亿，同比分别增长21.23%、18.7%和22.86%。公司创新药进入收获期，未来业绩有超预期的可能。我们给予公司仿制药和阿帕替尼利润35-40倍估值，对应2018年市值1304-1490亿；给予公司创新药梯DCF对应2018年价值948亿，公司2018年整体市值2252-2438亿，对应目标区间79.95-86.55元，维持 “买入”评级。  风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年01月09日 恒瑞医药(600276)/化学制药 BTK抑制剂授权海外，创新药国际化再下一城 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：全球获批BTK抑制剂一览 通用名商品名靶点公司适应症伊布替尼ImbruvicaBTK强生/艾伯维套细胞淋巴瘤（二线）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞性淋巴瘤（一、二线）、waldenström巨球蛋白血症（二线）、边缘区淋巴瘤（二线）、慢性移植物抗宿主病（二线）阿卡拉布替尼CalquenceBTK阿斯利康套细胞淋巴瘤（二线） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：全球BTK抑制剂销售规模 百万美元2014201520162017Q1-Q3伊布替尼收入2001,3482,8313,236YOY574.00%110.01%45.37% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：伊布替尼套细胞淋巴瘤（二线） 图表4：阿卡拉布替尼套细胞淋巴瘤（二线） 研究者评估患者数量111客观缓解率65.8%完全缓解17.1%部分缓解48.6%中位缓解持续时间（月）17.5中位达到最佳应答时间（月）1.9 研究者评估独立评估委员会评估患者数量124124客观缓解率81%80%完全缓解40%40%部分缓解41%40%中位缓解持续时间（月）NRNR中位达到最佳应答时间（月）1.9 来源：FDA，中泰证券研究所 来源：FDA，中泰证券研究所 图表5：国内在研BTK抑制剂一览 药物名称公司适应症阶段弥漫大B细胞淋巴瘤/惰性淋巴瘤II期临床华氏巨球蛋白血症（WM）II期临床非生发中心B细胞亚型弥漫性大B细胞淋巴瘤（non-GCB DLBCL）II期临床慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤II期临床套细胞淋巴瘤II期临床根据WHO分类定义的B-淋巴细胞肿瘤I期临床DTRMWXHS-12导明医药B-细胞淋巴瘤I期临床CT-1530赛林泰B细胞来源非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）I期临床SHR1459恒瑞医药B细胞淋巴瘤/类风湿性关节炎I期临床AC0058TA艾森生物系统性红斑狼疮/类风湿性关节炎WXFL10230486人福医药类风湿性关节炎SHR1266恒瑞医药临床前BGB-3111百济神州 来源：公司网站，China Drug Trials，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入7,4529,31611,09413,62515,85619,027货币资金3,4495,1334,9127,1359,68413,180 增长率20.14%25.0%19.1%22.8%16.4%20.0%应收款项2,9453,3643,6344,4875,0896,187营业成本-1,313-1,372-1,435-1,703-1,903-2,188存货551523637677763874 %销售收入17.6%14.7%12.9%12.5%12.0%11.5%其他流动资产2553582,2112,1812,2952,340毛利6,1397,9449,65911,92213,95316,839流动资产7,2009,37811,39314,48217,83122,581 %销售收入82.4%85.3%87.1%87.5%88.0%88.5% %总资产79.2%81.6%79.5%82.3%83.9%86.1%营业税金及附加-133-156-203-238-283-336长期投资57981818181 %销售收入1.8%1.7%1.8%1.7%1.8%1.8%固定资产1,6241,7702,4742,6212,8783,035营业费用-2,844-3,525-4,352-5,348-6,223-7,468 %总资产17.9%15.4%17.3%14.9%13.5%11.6% %销售收入38.2%37.8%39.2%39.3%39.3%39.3%无形资产200196289323381426管理费用-1,464-1,843-2,266-2,740-3,214-3,841非流动资产1,8872,1182,9373,1173,4333,634 %销售收入19.6%19.8%20.4%20.1%20.3%20.2% %总资产20.8%18.4%20.5%17.7%16.1%13.9%息税前利润（EBIT）1,6992,4202,8383,5964,2335,193资产总计9,08711,49714,33017,59921,26426,215 %销售收入22.8%26.0%25.6%26.4%26.7%27.3%短期借款0100000财务费用8114816691127174应付款项6868201,0581,0681,2341,427 %销售收入-1.1%-1.6%-1.5%-0.7%-0.8%-0.9%其他流动负债164223307732424500资产减值损失-7-75000流动负债8511,0531,3651,8001,6581,927公允价值变动收益000000长期贷款1000000投资收益0-3156108其他长期负债-538690-379-379-379 %税前利润0.0%—0.5%0.2%0.2%0.2%负债8071,1391,4551,4211,2791,548营业利润1,7722,5593,0243,6934,3705,376普通股股东权益7,9349,93112,38815,61619,34223,919 营业利润率23.8%27.5%27.3%27.1%27.6%28.3%少数股东权益355426486562643749营业外收支273-11-4-8-6负债股东权益合计9,09711,49714,33017,59921,26426,215税前利润1,8002,5623,0133,6894,3635,370 利润率24.1%27.5%27.2%27.1%27.5%28.2%比率分析所得税-227-338-379-475-555-