JAK1抑制剂外用剂型授权海外，推进创新药国际化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,817 流通股本(百万股) 2,816 市价(元) 65.43 市值(百万元) 184,309 流通市值(百万元) 184,271 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：70.57 目标区间：79.95-86.55 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：张天翼 执业证书编号：S0740517090004 Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 恒瑞医药(600276)——Q3业绩增速加快，创新药龙头企业优势有望持续-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)-20171018 2 恒瑞医药(600276)——吡咯替尼进入优先审评，创新药产品线又添新兵-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)-20170926 3 恒瑞医药(600276)——苯磺顺阿曲库铵ANDA获批，制剂出口再下一城-增持-(中泰证券_江琦、张天翼)-20170904 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,316 11,094 13,625 15,856 19,027 增长率yoy% 25.01% 19.08% 22.82% 16.37% 20.00% 净利润 2,172 2,589 3,139 3,725 4,577 增长率yoy% 43.28% 19.22% 21.23% 18.70% 22.86% 每股收益（元） 0.77 0.92 1.11 1.32 1.62 每股现金流量 1.16 1.10 0.95 1.26 1.43 净资产收益率 21.86% 20.90% 20.10% 19.26% 19.14% P/E 91.54 76.78 63.34 53.36 43.43 PEG 2.11 4.00 2.98 2.85 1.90 P/B 13.90 13.37 12.73 10.28 8.31 投资要点  公司公告，与美国Arcutis公司达成协议，将具有自主知识产权的用于治疗免疫系统疾病的JAK1抑制剂（SHR0302）有偿许可给Arcutis，许可剂型范围为用于皮肤疾病治疗的局部外用制剂。  授权SHR0302，公司最多可获得共2.23 亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成。Arcutis成立于2016年，主要从事医疗性皮肤外用产品的研发和销售。根据协议，Arcutis将获得SHR0302在美国、欧盟和日本的独家临床开发、注册和市场销售的权利。Arcutis将向公司支付： 首付款：Arcutis在2017年7月支付公司10万美元以获得3个月的独家协议谈判权。协议签订后30天内，Arcutis将向公司支付首付款40万美元。从协议签订日起，Arcutis公司将获得18个月的评估期，进行外用制剂的研发和最多至临床IIa期的药效概念验证试验。当Arcutis决定正式引进SHR0302时，Arcutis需再向公司支付150万美元； 里程碑：当SHR0302进入美国Arcutis的III期临床试验时，公司可获得300万美元。SHR0302在美国、欧盟和日本成功上市后，Arcutis向公司支付累计不超过1,750万美元的里程碑款；SHR0302年销售额达到不同的目标后，Arcutis向公司支付累计不超过2亿美元的里程碑款； 销售提成：SHR0302在美国、欧盟和日本上市后，公司按照约定比例从其年销售额中获取提成。  2016年，全球JAK抑制剂市场规模超23亿美元，处于快速增长期。JAK-STAT 信号通路是免疫和造血功能均不可或缺的，多种不同的致炎因子激活此细胞内信号通路引起炎症反应。目前，全球上市的JAK抑制剂包括辉瑞的XELJANZ、Incyte/诺华的Jakafi/Jakavi、以及Incyte/礼来的Olumiant。2016年，XELJANZ和Jakafi/Jakavi合计收入23.61亿美元；2017Q1-Q3，XELJANZ、Jakafi/Jakavi和新获批上市的Olumiant合计收入23.31亿美元，处于快速增长期。2017年3月16日，辉瑞的XELJANZ在国内获批上市。  公司将SHR0302外用剂型海外权益授权Arcutis，自己保留口服剂型所有权益。SHR0302是公司自主研发且具有知识产权的JAK1小分子抑制剂，具有高选择性、高效和延长的血浆半衰期的特点，能提供更大的治疗窗。公司已在中国健康受试者中完成了I期临床试验，目前正在II期临床试验，适应症为类风湿性关节炎。此次公司将SHR0302外用剂型海外权益授权Arcutis，预计将用于特应性皮炎、银屑病等适应症，和Arcutis品种协同性强。  盈利预测与投资建议：我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为31.39亿、37.25亿、45.77亿，同比分别增长21.23%、18.7%和22.86%。我们给予公司仿制药和阿帕替尼利润35-40倍估值，对应2018年市值1304-1490亿；给予公司创新药梯队DCF对应2018年价值948亿，公司2018年合计整体市值2252-2438亿，对应目标区间79.95-86.55元，维持 “买入”评级。  风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年01月04日 恒瑞医药(600276)/化学制药 JAK1抑制剂外用剂型授权海外，推进创新药国际化 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：全球获批/在研JAK抑制剂一览 通用名商品名靶点公司开发阶段适应症TofacitinibXELJANZJAK1/JAK3辉瑞已上市类风湿关节炎、牛皮癣性关节炎RuxolitinibJakafi/JakaviJAK1/JAK2Incyte/诺华已上市骨髓纤维化、真性红细胞增多BaricitinibOlumiantJAK1/JAK2Incyte/礼来已上市类风湿关节炎MomelotinibJAK1/JAK2吉利德III期骨髓纤维化、转移性胰腺导管腺癌PF-04965842JAK1辉瑞III期特应性皮炎、银屑病UpadacitinibJAK1艾伯维III期类风湿关节炎，Crohn病，溃疡性结肠炎、银屑病PeficitinibJAK1/JAK2/JAK3AstellasIII期类风湿关节炎FilgotinibJAK1Galapagos NVIII期类风湿关节炎、Crohn病 来源：公司公告，Clinical Trials，中泰证券研究所 图表2：全球JAK抑制剂销售规模（百万美元） 2011201220132014201520162017Q1-Q3Tofacitinib6114308523927935Ruxolitinib21663986371,0111,4341,380Baricitinib16合计21725129451,5342,3612,331 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入7,4529,31611,09413,62515,85619,027货币资金3,4495,1334,9127,1359,68413,180 增长率20.14%25.0%19.1%22.8%16.4%20.0%应收款项2,9453,3643,6344,4875,0896,187营业成本-1,313-1,372-1,435-1,703-1,903-2,188存货551523637677763874 %销售收入17.6%14.7%12.9%12.5%12.0%11.5%其他流动资产2553582,2112,1812,2952,340毛利6,1397,9449,65911,92213,95316,839流动资产7,2009,37811,39314,48217,83122,581 %销售收入82.4%85.3%87.1%87.5%88.0%88.5% %总资产79.2%81.6%79.5%82.3%83.9%86.1%营业税金及附加-133-156-203-238-283-336长期投资57981818181 %销售收入1.8%1.7%1.8%1.7%1.8%1.8%固定资产1,6241,7702,4742,6212,8783,035营业费用-2,844-3,525-4,352-5,348-6,223-7,468 %总资产17.9%15.4%17.3%14.9%13.5%11.6% %销售收入38.2%37.8%39.2%39.3%39.3%39.3%无形资产200196289323381426管理费用-1,464-1,843-2,266-2,740-3,214-3,841非流动资产1,8872,1182,9373,1173,4333,634 %销售收入19.6%19.8%20.4%20.1%20.3%20.2% %总资产20.8%18.4%20.5%17.7%16.1%13.9%息税前利润（EBIT）1,6992,4202,8383,5964,2335,193资产总计9,08711,49714,33017,59921,26426,215 %销售收入22.8%26.0%25.6%26.4%26.7%27.3%短期借款0100000财务费用8114816691127174应付款项6868201,0581,0681,2341,427 %销售收入-1.1%-1.6%-1.5%-0.7%-0.8%-0.9%其他流动负债164223307732424500资产减值损失-7-75000流动负债8511,0531,3651,8001,6581,927公允价值变动收益000000长期贷款1000000投资收益0-3156108其他长期负债-538690-379-379-379 %税前利润0.0%—0.5%0.2%0.2%0.2%负债8071,1391,4551,4211,2791,548营业利润1,7722,5593,0243,6934,3705,376普通股股东权益7,9349,93112,38815,61619,34223,919 营业利润率23.8%27.5%27.3%27.1%27.6%28.3%少数股东权益355426486562643749营业外收支273-11-4-8-6负债股东权益合计9,09711,49714,33017,59921,26426,215税前利润1,8002,5623,0133,6894,3635,370 利润率24.1%27.5%27.2%27.1%27.5%28.2%比率分析所得税-227-338-379-475-555-6882014201520162017E2018E2019E 所得税率12.6%13.2%12.6%12.9%12.7%12.8%每股指标净利润1,5732,2242,6343,2143,8074,682每股收益(元)1.0071.1101.1031.1141.3221.625少数股东损益5752457582105每股净资产(元)5.1835.0775.2775.5446.8668.491归属于母公司的净利润1,5162,1722,5893,1393,7254,577每股经营现金净流(元)1.04