房地产行业点评：关于地产行业最关切问题的解答

核心观点 Q1：怎么看待全国性商品房预售资金监管办法出台？ A1：我们在1月26日外发的《安徽发改委引导降首付，需求侧积极信号明显》这一报告中指出，考虑到近期工程款纠纷事件频发，预售资金监管合理化调整有必要性。当前全国各地对预售资金的监管比例和执行的严格程度差异较大，在这方面给予统一指示更有利于短期维稳。2022年2月10日，财联社报道全国性商品房预售资金监管办法的出台，正好印证了我们此前的判断。我们认为这一调整对地产行业是实质性利好，也是短期缓解众多房企现金流压力的最有效办法。从受益对象来看，这一调整对部分尚未暴雷但现金流极其紧张的民营房企改善最大。我们认为后续市场的关注重心会从稳健为主的国企切换到高弹性的民企。根据我们的调研，近期部分省份已经在预售资金监管的执行层面出现了点对点口头放松，不再像此前那样超额监管，开始允许部分企业按照施工进度提取监管资金去支付工程款。随着本次全国性商品房预售资金监管办法的出台，我们预计后续会有更多城市在执行层面跟进落地，调整监管方式。 Q2：怎么看地产行业的销售情况？ A2：整体销售仍未企稳，百强房企2022年1月全口径销售金额同比-41%。不同能级城市之间销售已有分化。 今年春节期间一二线城市销售同比转正，三线城市则保持大幅下滑态势。我们认为这主要是因为一二线城市库存相对不足，部分城市去年12月下调房贷利率带动需求回升，叠加按揭发放提速，因而销售有所好转。而三线城市当前购房信心依然不足，我们认为主要因为当前政策力度尚且不够扭转信心。我们预计需求侧实质性改善政策还会陆续出台，诸如下调房贷利率、放开限购限贷、下调首付比例等方面会有更多政策落地。 Q3:为什么改善政策的效果似乎还不明显？ A3：因为合力尚未形成。具体内容详见正文。 Q4：怎么看地产债的后续走势？ A4：本次全国性预售资金监管意见的出台，对房企短期的现金流改善有直接利好，地产债或有一波反弹机会。 但根本解决债务困境，还需销售回暖。如果后续需求端政策落地速度不够快，或是力度不够，我们认为房企的债务违约风险还没有解除。 Q5：民企地产公司如何破局？ A5：①现金流状况相对较好的民企正常运营。②现金流紧张，但仍具有运营能力的民企，可以通过变卖资产熬到销售转暖后度过本轮危机，或者寻求国企入股变成混合所有制企业的方式脱困，我们认为后者或是一个见效更快的出路。③现金流已很紧张甚至出现债务违约，逐渐丧失运营能力的民企，可能会在不断变卖资产后瘦身为一个小公司，或者最终破产重组。 Q6：地产行业“国进民退”会到什么程度？ A6：民企不会“团灭”，存活概率和数量会超市场预期。主要因为：第一，仅40家上市民营房企的2020年销售金额占全国的比重35%。第二，国企地产商受限于杠杆率和运营能力，无法填补民企全部份额。 Q7：对下游产业链的影响是什么？ A7：①部分下游公司对中国恒大以外的房企客户应收账款计提金额的估计可能不足。②与地产销售关联较大的产业链下游公司，短期收入方面或仍承压。③基于稳增长的目标，预计一季度基建将有明显发力，叠加预售监管资金的调整，大宗商品的需求较有支撑。 投资建议 我们认为市场关注重心会逐渐从稳健为主的国企切换到高弹性的民企，比如融创中国。此外，我们也依然看好以绿城中国为代表的2021-22年销售实现逆势增长的房企。物业板块，我们看好拥有管理规模或密度，在增值服务方面发展较好的优质民营物管公司，比如碧桂园服务、金科服务和建业新生活。 风险提示 房地产改善政策出台速度不及预期；房地产改善政策落地效果不及预期 Q1：怎么看待全国性商品房预售资金监管办法出台？ A：我们在1月26日外发的《安徽发改委引导降首付，需求侧积极信号明显》这一报告中指出，短期供给端政策调整仍有必要，考虑到近期工程款纠纷事件频发，预售资金监管合理化调整有必要性。当前全国各地对预售资金的监管比例和执行的严格程度差异较大，在这方面给予统一指示更有利于短期维稳。2022年2月10日，根据财联社报道，全国性商品房预售资金监管办法的出台正好印证了我们的判断。 我们认为这一调整对地产行业是实质性利好，也是短期缓解众多房企现金流压力的最有效办法。从受益对象来看，这一调整对部分尚未暴雷但现金流极其紧张的民营房企改善最大。我们认为后续市场的关注重心会从稳健为主的国企切换到高弹性的民企。 根据我们的调研，近期部分省份已经在预售资金监管的执行层面出现了点对点口头放松，不再像此前那样超额监管，开始允许部分企业按照施工进度提取监管资金去支付工程款。随着本次全国性商品房预售资金监管办法的出台，预计后续会有更多城市在执行层面跟进落地，调整监管方式。 Q2：怎么看地产行业的销售情况？ A：整体销售仍未企稳，预计需求侧实质性改善政策还会陆续出台。百强房企2022年1月销售数据仍保持大幅下行趋势。克而瑞数据显示，2022年1月，百强房企全口径销售金额5,849亿元，绝对值回落至2020年1月疫情期间的体量，相较2021年同比增速为-41%，相较2020年1月小幅增长1.4%。我们预计全国今年1月销售情况也仍会是负增长。也就是说，自2021年7月以来，全国销售已连续7个月负增长。从历史上来看，连续这么长时间的销售负增长阶段（比如2008年和2014年），房贷利率都会迎来一段连续下降周期。2022年1月公布的5年期LPR已下调5BP，我们预计最近会有更多的城市的房贷利率加入下调行列。此前我们预判南京这类首套房利率还维持在6.15%高位的城市，大概率会下调。2022年2月9日，365淘房网报道了南京多家银行下调了房贷利率，平均下调了20BP，印证了这一判断。我们依然认为，后续在下调房贷利率、放开限购限贷、下调首付比例等方面会有更多政策落地。 图表1：百强房企2022年销售同比下滑41% 图表2：全国商品房销售金额同比增速和房贷利率走势 图表3：2021年12月50城房贷利率 但不同能级城市之间已经开始分化。今年春节期间一二线城市销售同比转正，三线城市则保持大幅下滑态势。从30大中城市商品房成交面积来看，从除夕到今年初五，一、二、三线城市的成交面积分别为7.9万方、2.3万方和2.1万方，相较去年除夕到初五的成交面积同比增速分别为+914%、+33%和-57%。我们认为这主要是因为一二线城市库存相对不足，部分城市去年12月下调房贷利率带动需求回升，叠加按揭发放提速，销售有所好转。而三线城市当前购房信心依然不足，我们认为当前的政策力度尚且不够扭转信心。 图表4：春节期间30大中城市中一、二、三线商品房成交面积情况 图表5：部分城市在2021年12月首套房利率下调 Q3：为什么改善政策的效果似乎还不明显？ A：当前陆续出台的改善政策，积极信号是明确的，但对销售改善的效果不甚明显，我们认为其原因在于合力尚未形成。 一方面，以央行为代表的金融部门，对地产的态度已十分积极。无论是按揭，并购贷，还是保障性租赁住房的贷款，都出现了正向反馈，按揭加快了放款速度，并购贷不计入三条红线，保障房贷款不计入银行两集中范围。 但金融始终只是润滑剂，当前消费者的购房信心依然不足，这主要是由于经济下行带来了收入下降的悲观预期，以及房价转跌和烂尾现象增多等原因。国家统计局的数据显示，房企开发资金来源中的定金部分，去年10-12月同比持续下滑，而11月的按揭增速是有改善的，12月继续恶化。这意味着按揭额度的增加也无法切实改善房企的现金状况，因为需求不足。 图表6：2021年Q4定金及预收款和按揭贷款同比增速走势背离 另一方面，住建部当前的核心诉求是保交付。在恒大暴雷后，预售资金监管变得尤为重要，毕竟这是在房企没有现金去施工的情况下，能够保障已售住房得以交付的托底资金。当然，此前的监管因为过于严苛，实际上反而加重了房企现金流的恶化。在极严苛的监管措施下，即使是优质房企，也不仅无法按照以往的节点和额度提取监管资金，还需要从别处腾挪资金来完成项目的竣工，最终才能释放部分被监管住的现金。这种过于严苛的监管带来的负面影响已被看到，但保交付的KPI又至关重要，于是就出现了不同城市对预售资金监管松紧复现的状况。我们此前就强调，目前很多房企已经到了无法腾挪资金去完成施工的时候，监管账户里的资金释放，才能顺利完成一些项目的竣工，只要保证监管资金的用途不被挪作他用，释放监管账户里的资金是应当且合理的。2022年2月10日，财联社报道全国性商品房预售资金监管办法已于近日出台，印证了这一判断。 最后，以上海为代表的一二线热点城市，因为当前库存并不算充足，如若放松，房价会有上涨压力，这也在一定程度上掣肘了一些放松政策的出台。 Q4：怎么看地产债的后续走势？ A：预售资金监管放松有利于短期信心恢复，但根本解决困境还需销售企稳。根据我们此前的调研，因为销售的持续下行，和尚未纠偏的预售资金监管，部分未出险房企的现金流状况也十分紧张。部分房企大比例裁员进度放缓，并非经营状况改善，而是因为无法一次性支付大规模的裁员赔偿。 2022年2月10日，根据财联社报道，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台，最新文件明确预售资金监管额度由市、县级住房城乡建设部门根据项目合同、工程造价等核定，以确保项目竣工所需资金，达到监管额度之后的剩余资金则可以由房企提取使用。我们认为这一调整对房企短期的现金流改善有直接利好，地产债或有一波反弹机会。但根本解决债务困境，还需销售回暖。如果后续需求端政策落地速度不够快，或是力度不够，我们认为房企的债务违约风险还没有解除。原因有3点：①1月销售表现依然不好。而且后续若销售需求部分转暖，届时因为房企会加快推出供给，那供给的短期暴增，产品力不行的房企销售改善幅度也会落后。 ②融资能力的恢复，只惠及了国企和部分头部民企，出险和潜在出险房企的融资尚未完全恢复。③央国企通过并购化解房企风险的量级和速度赶不上房企债务到期的速度。根据中指院的不完全统计，3月份房企到期的海内外债务合计737亿元人民币。 图表7：2022年房企境内外到期债务规模 Q5：民企地产公司如何破局？ A：我们认为当前的民营房企大致可以分为三类： 第一类，现金流状况相对较好，还能投资拿地的民企，预计会按照原先的节奏继续推进正常运行，还是可以很好发展，销售甚至还可能有增长。 第二类，现金流很紧张，但仍具有运营能力的民企，可以通过变卖资产熬到销售转暖后度过本轮危机，或者寻求国企入股变成混合所有制企业的方式脱困，我们认为后者或是一个见效更快的出路。 第三类，现金流已很紧张甚至出现债务违约，逐渐丧失运营能力的民企，可能会在最好的资产变卖后，瘦身为一个小公司，或者最终破产重组。 Q6：地产行业“国进民退”会到什么程度？ A：国进民退是正在发生的事实，但我们依然强调，民企不会“团灭”。民企是地产行业不可或缺的一份力量，存活概率和数量会超市场预期，随着各项纠偏政策的落地，民企也将迎来转机。以上判断基于以下两点原因：第一，根据我们的统计，仅40家上市民营房企的2020年销售金额占全国的比重35%。如果这部分企业在今年出现集体暴雷，则今年的商品房销售下滑幅度或将在30%以上。我们认为，“房地产行业的健康平稳发展”需要民企的积极参与，当前民企整体陷入危机的局面一定会有改变，预计未来民营房企的融资将迎来改善。第二，国企地产商受限于杠杆率和运营能力，无法填补民企全部份额。①国企的杠杆率本身也受到严格控制，无法在短期内大加杠杆填补上民企让出的份额。②国企的运营效率不及民企，尤其是三四线的项目更依靠运营能力，国企短期内替代不了。 图表8：2020年40家上市民企销售额占全国的比例达35% Q7：对下游产业链的影响是什么？ A：地产产业链上市公司，对中国恒大的应收账款大多有计提准备，一些公司已发布业绩预减公告，表明恒大的应收账款需要计提信用减值损失，市场对此预期也较为充分。但当前地产行业销售拐点尚未出现，其他一些大中型房企现金流危机犹存，市场或对中国恒大以外的大中型房企应收账款的计提金额估计可能不足。预