证券行业：中国，证券经纪及资产管理，解答投资者的五大问题

2017年10月30日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告解答投资者的五大问题 我们对近期路演活动中投资者主要关心的问题做出解答 自从我们于9月份首次覆盖中国券商股以来，我们在香港、新加坡、北京和上海进行了数次路演。我们在本报告中解答了投资者最关心的五大问题，包括短期盈利增长前景、估值水平、选股建议、监管趋势以及行业发展动能的长期转变。 问题1：短期盈利增长前景？ 已发布三季度业绩的券商的总收入/税后净利润分别同比增长了5%/3%，增速较上半年时的-2%/0%提高。虽然三季度业绩符合我们对于下半年盈利增速回升的预测（预计收入/税后净利润同比增长4%/2%），但我们认为四季度增速放缓的风险小幅上升，因为：i) 10月份截至目前股票日均交易额再度走低至人民币4,610亿元，同比下降4%/月环比下降15%；ii) 10月份A股大盘指数表现疲弱，而且10-11月期间（即十九大之后）股市可能延续疲弱表现；iii) 受到货币政策温和收紧及年底效应的影响，四季度债市流动性可能环比收缩。 问题2：H/A股估值水平如何？ 2015年下半年市场震荡过后，H/A股券商的市盈率表现相对稳定，自2016年3月以来， H/A 股券商股的平均市盈率分别为14.2倍/22.0倍，标准差仅为0.8倍/1.0倍。正如我们在首次评级报告中所述，我们认为如果A市场保持温和走高状态，则估值将没有显著提高空间，因此股价可能主要由盈利前景推动。与此同时，相对于A股券商股，我们更看好H股券商股。虽然自2017年9月14日首次覆盖券商板块以来H股券商股已较A股平均领先8%，但H股估值看起来不算很高，无论是从历史水平（相当于过去一年估值均值的98%/101%）还是绝对值水平来说都是如此。 问题3：选股建议？ 考虑到四季度盈利增速放缓风险上升以及估值前景平平，我们仍对行业持中性立场。有鉴于此，我们对买入评级股票的看好程度排序从中金>华泰证券>国泰君安调整为国泰君安>华泰证券>中金。目前我们的首选股是国泰君安H股，因为：i) 盈利增强前景强劲，预计下半年税后净利润增速为17%，高于2%的行业增幅均值；ii) 资本充足率较高，上半年末风险覆盖率/资本金杠杆率分别为369%/32%，而我们覆盖券商股均值为253%/24%；iii) 估值具有吸引力（对应11.7年预期2018年市盈率vs. 我们研究范围内H股均值为13.2倍），这是因为一些主要投资者的短线抛售担忧所致。 相关研究 中国：证券经纪及资产管理：展望未来十年：1,200亿美元商机；2017年9月14日 中国：证券经纪及资产管理：市场状况好转推动盈利回升；更看好H股券商；2017年9月14日 唐伟城, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420517010001 +86(10)6627-3487 weicheng.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 杨硕, Ph.D (研究助理) +86(10)6627-3463 shuo.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2017年10月30日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 问题4：监管趋势？ 我们认为十九大之后有三大监管趋势：i) 加强资本市场对于实体经济的支持作用，这可能促使股票/债券发行机制进一步改革、保持IPO规模稳定以及鼓励并购活动（特别是国企并购）。ii) 继续放开中国的资本市场和金融行业，可能引入全球投资者/投行的成熟投资/运营方式，从而提高资本市场效率并改进券商的业务模式。iii) 对风控与合规的强调，进一步强化对“好券商”和“坏券商”的监管差异（好券商是指那些拥有稳健的企业及风险管理系统、成熟的业务模式以及强劲的资本基础的券商，它们有望在长期内推动行业整合）。 问题5：行业发展动能有何变化？ 我们发现，市场对券商板块长期投资意愿不足的主要原因之一是市场格局高度分散；2016年，前五大券商的市场份额之和仅为32%，而银行/保险领域的前五大份额之和为65%/52%。这一因素，再加之券商业务高度同质化，使得投资者很难做出投资决策。但是，我们认为这种情况将逐渐改善，因为中国资本市场向国际化/机构化的迈进以及监管重心的调整应能促进券商行业多元化发展。 我们认为，中金、华泰证券、国泰君安、中信证券和广发证券等拥有庞大业务/客户规模、业务设置具有针对性的知名券商最有望脱颖而出，具体请参见我们于2017年9月14日发表的研究报告：“中国：证券经纪及资产管理：展望未来十年：1,200亿美元商机”。 图表1: 我们认为四季度税后净利润增速放缓的风险加大，因为日均交易额走低... A股月度股票日均交易额和换手率 图表2: ...A股市场表现疲弱... 上证总指表现 资料来源：万得 资料来源：万得 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100200300400500600700Oct/16Nov/16Dec/16Jan/17Feb/17Mar/17Apr/17May/17Jun/17Jul/17Aug/17Sep/17Oct/17Monthly ADT(LHS)Velocity(RHS)RMB bn28002900300031003200330034003500Jan/17Jan/17Feb/17Mar/17Apr/17Apr/17May/17Jun/17Jun/17Jul/17Aug/17Aug/17Sep/17Oct/17SHCOMP IndexPoints 2017年10月30日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 3 图表3: ...以及债市流动性收缩 中证全债指数表现 图表4: 估值倍数有望持稳，但H股券商估值可能更具吸引力H/A券商股的12个月滚动预期市盈率 资料来源：万得 资料来源：万得、高华证券研究 图表5: 我们看好国泰君安，因其税后净利润增长稳健... 我们对研究范围内券商股的税后净利润预测 图表6: ...资本金基础雄厚... 风险覆盖率和资本杠杆率（2017年上半年） 资料来源：万得、高华证券研究 资料来源：公司数据 170171172173174175176177178Dec/16Dec/16Jan/17Feb/17Mar/17Mar/17Apr/17May/17May/17Jun/17Jul/17Jul/17Aug/17Sep/17Sep/17Oct/17CSI Aggregate Bond IndexPoints10.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.0H share brokersA share brokerstimesPast 1yr mean - 21.9xPast 1yr mean - 14.0xNPAT (yoy)20161H172H172017E2018E2019E2020E16-20E CAGRCITICS-48%-6%4%-4%11%15%12%8%HTS-49%-5%12%4%10%15%13%10%CGS-48%-1%-7%-6%7%11%9%5%CMS-50%5%-25%-12%7%12%12%4%CES-61%-18%-7%-13%14%6%6%3%HTSC-41%7%3%1%15%17%18%12%GFS-39%0%10%10%7%14%14%11%CICC-10%7%4%5%24%20%19%17%DFZQ-68%34%17%40%-6%12%11%13%CSC-39%-13%5%-24%17%15%11%3%GTJA-45%17%17%17%13%18%14%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%50%100%150%200%250%300%350%400%GTJACMSCGSCESGFSHTSDFZQCSCHTSCCICCCITICSRisk coverage ratioCapital leverage ratio (RHS) 2017年10月30日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 4 图表7: ...而且估值具有吸引力 中国券商股估值比较 资料来源：万得、高华证券研究 2017E2018E2017E2018E2017E2018E2017E2018EH-Share (HKD)6030.HKCITICS17.5819.813%Neutral27.11.211.1518.116.36.87.2-4.211.2(17.0)2611.HKGTJA18.5221.416%Buy21.81.221.1313.611.79.610.0-5.416.7(23.7)6837.HKHTS12.6015.422%Neutral22.61.050.9914.613.37.47.63.99.7(27.7)1776.HKGFS17.0019.414%Neutral17.01.281.2012.411.610.810.79.77.3(21.0)6886.HKHTSC17.5622.025%Buy16.21.211.1516.714.57.48.11.314.9(26.2)6881.HKCGS6.897.47%Neutral19.30.900.8511.811.47.87.7-9.24.2(57.8)6099.HKCMS13.2415.013%Neutral14.61.191.1315.814.87.77.8-18.06.8(43.9)6066.HKCSC7.228.518%Neutral6.71.000.9211.09.59.410.1-29.916.0NA6178.HKCES10.8011.24%Sell9.30.850.8215.714.05.55.9-17.911.7(40.0)3958.HKDFZQ8.138.99%Neutral11.81.010.9613.214.07.87.029.5-5.8(56.0)3908.HKCICC16.0818.716%Buy5.91.481.3917.214.210.210.13.121.4NAH share broker average14%1.131.0614.613.28.28.4-3.410.4(34.8)A-share (Rmb)600030.SS CITICS17.8618.85%Neutral27.11.461.3821.819.66.87.2-4.211.2601211.SS GTJA20.4723.113%Buy21.81.591.4817.815.39.610.0-5.416.7600837.SS HTS14.7015.98%Neutral22.61.451.3720.218.57.47.63.99.7000776.SZ GFS18.1518.94%Neutral17.01.621.5215.714.610.810.79.77.3601688.SS HTSC20.0724.924%Buy16.21.651.5622.619.77.48.11.314.9601881.SS CGS13.7811.4-17%Sell19.32.142.0228.126.97.87.7-9.24.2600999.SS CMS19.9119.2-4%Neutral14.62.122.0128.126.37.77.8-18.06.8601788.SS CES15.1814.5-4%Neutral9.31.421.3626.123.45.5