中国：证券经纪及资产管理-保证金比例上调对短期内的融资业务增长/收入带来小幅不利影响

2015年11月16日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告保证金比例上调对短期内的融资业务增长/收入带来小幅不利影响 新增融资保证金比例自11月23日起上调 上交所和深交所宣布，自11月23日起新开仓融资合约的最低保证金比例从原规定的50%调高至100%。据证监会表示：(a) 提高保证金比例是一项逆周期调整举措，以应对近期（特别是过去两周）融资交易的快速增长。(b) 存量融资合约不受影响，券商无需要求投资者追加抵押品，并可以基于此前合同规定进行展期。 融资业务增速可能放缓；短期内或对净利息收入/佣金收入带来温和不利影响 虽然场外杠杆工具已被基本清理，但是9月底以来交易所两融活动大幅回升。上周两融余额净新增已经接近今年3月/4月份的峰值水平（图表1）。目前两融余额为人民币1.17万亿元（较9月底上升29%，但是仍较6月峰值低49%），相当于流通市值的5.7%（图表2）。我们预计保证金比例上调将对净利息收入/佣金收入带来一定短期负面影响，因为两融余额增速可能放缓，而且融资买入交易可能减少（如图表3所示，融资买入在11月的日均交易额中占比12%-14%）。尽管如此，这一负面影响可能较为温和，因为：(a) 只有新开仓合约会受到影响；(b) 我们的调研显示，大型券商在实际操作中的最低保证金比例为60%- 80% （并非50%）；(c) 我们估算，对于以股票作为抵押品的典型融资交易借款人来说，他们理论上的最高杠杆（资产/权益）将从此前的1.6-2.4倍降至1.3-1.7倍（图表7），而当前保证金账户平均担保比例所隐含的实际杠杆均值为1.6倍（图表4）。我们预计两融渗透率将在当前水平基本持稳，两融余额走势将紧跟整体A股市场（我们预计2015/16/17年两融余额分别为人民币1.1万/1.4万/1.7万元）。 由于盈利能力偏弱，券商板块或将保持区间波动；首选股广发证券H股 我们预计未来12个月券商盈利能力依然偏弱，券商板块或因不佳的盈利趋势和市场波动而保持区间波动。我们看好投行/资管收入占比较高、经纪/净利息收入占比较低而且管理层执行得力的券商股。我们的首选股仍是广发证券H股（强力买入）。主要风险：定价/日均交易额/两融不及预期，自营交易亏损。 相关研究 中国：证券经纪及资产管理：A股估值合理；光大证券评级下调至卖出，广发证券A/华泰证券H下调至中性，2015年11月13日 中国：证券经纪及资产管理：融资融券新规：收紧客户要求和风险控制，2015年6月15日 中国：证券经纪及资产管理：证监会收紧杠杆：对市场的有益控制，短期影响有限，2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理：伞形信托代销或被禁：控制A股市场杠杆率的进一步举措，2015年2月9日 中国：银行：委托贷款管理办法征求意见稿：或导致信贷小幅收紧，2015年1月19日 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年11月16日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 图表1: 上周两融余额净新增已经接近今年3月/4月份的峰值水平 图表2: 目前两融余额为人民币1.17万亿元，相当于流通市值的5.7% 截至2015年11月12日 资料来源：万得 资料来源：万得、彭博 图表3: 融资买入在11月的日均交易额中占比12%-14% 图表4: 10月份保证金账户的平均担保比例为268%，隐含的实际杠杆均值为1.6倍 注：(a) 担保比例= (现金+证券投资市值)/(融资+ 应付利息/手续费); (b) 杠杆= 账户资产/投资者权益 资料来源：万得 资料来源：万得 +Rmb 82bn during Nov 6 to Nov 12 (500) (400) (300) (200) (100) - 100 20001/09/1501/23/1502/06/1502/20/1503/06/1503/20/1504/03/1504/17/1505/01/1505/15/1505/29/1506/12/1506/26/1507/10/1507/24/1508/07/1508/21/1509/04/1509/18/1510/02/1510/16/1510/30/15Weekly change of margin finance balance (Rmb bn)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001000150020002500Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Margin financing balanceAs % of A-share free-float mkt cap (right)(Rmb bn)6.9%14.2%12.5%0%5%10%15%20%25%Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Margin buy as % of total turnover 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0200%220%240%260%280%300%320%340%360%Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Average guarantee ratio of margin accountsImplied overall leverage (right, X) 2015年11月16日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 3 图表5: 保证金账户约90%的担保品为股票，其余10%为现金和其它证券 图表6: 在我们研究范围内，中信证券的两融市场份额最大，其次是广发证券和海通证券 基于余额的融资交易市场份额 资料来源：万得 资料来源：万得 图表7: 我们估算，对于以股票作为抵押品的典型融资交易借款人来说，他们理论上的最高杠杆（资产/权益）将从此前的1.6-2.4倍降至1.3-1.7倍 注：投资组合构成(a)及相应的转换率(b)只是用于示意性说明。各家券商的实际情况可能显著有别。 资料来源：高华证券研究 图表8: 业务不够多元化的券商可能对经纪和融资业务假设等周期性市场因素更加敏感：(i) 我们估算日均交易额10%的变化对于招商证券/光大证券税后净利润的影响约为9%，而(ii) 平均保证金余额降低10%将令招商证券/光大证券税后净利润降低6%-7% 2016年税后净利润敏感性分析 注：蓝色阴影部分表明该券商对于特定风险因素的敞口高于同业 资料来源：高华证券研究 0%20%40%60%80%100%2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-08CashBonds &othersecuritiesStocksMix of collateral in margin accountsDec-14Mar-15Jun-15Sep-15Oct-15CITICS7.0%6.0%5.5%6.4%6.4%HTS5.6%5.3%6.0%6.0%5.7%GFS6.3%6.5%6.8%6.0%5.8%HTSC6.4%6.4%5.6%5.4%5.3%CMS5.6%5.9%5.5%5.4%5.3%CES3.7%3.7%3.4%3.4%3.4%If margin requirement (d) = Investment portfolio (a)Conversion rate (b)Qualified margin deposits (c) = (a) x (b) Max funds one can borrow (e) = (c)/(d)Max leverage (f) = [(a) + (e)] /(a)Max funds one can borrow (e) = (c)/(d)Max leverage (f) = [(a) + (e)] /(a)$100 blue chip stocks70%$70$1402.4x$701.7x$100 ChiNext stocks30%$30$601.6x$301.3x50%100%Equity market ADTNet commission rateBrokerage market shareAverage margin financing balanceECM underwriting amountProp trading returnAverage AUMCost-to-income ratioChange by+10%+1bp+5%+10%+5%+1pp+5%-2ppCITICS4.1%11.5%2.0%3.1%0.3%10.6%1.7%4.2%HTS4.6%12.3%2.3%3.9%0.3%6.2%0.7%3.5%GFS6.3%14.0%3.1%4.8%0.5%9.1%1.7%4.1%HTSC6.7%28.9%3.3%5.1%0.3%9.5%0.3%3.5%CMS8.6%18.0%4.3%6.2%0.6%8.1%0.6%3.8%CES8.8%19.9%4.4%6.6%0.4%7.1%1.2%3.9% 2015年11月16日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 4 图表9: 鉴于2016年盈利前景不佳和持续的市场波动，我们看好投行/资管收入占比较高且经纪/净利息收入占比较低的券商股；根据这一标准，广发证券得分最高 2015年前9个月和2016年收入构成 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表10: 中国券商股估值比较 注：*表明该股位于我们的亚太强力买入名单 资料来源： Datastream、高华证券研究 34 37 42 51 53 49 7 6 4 4 9 7 11 7 9 2 5 6 35 23 31 21 19 23 5 16 11 18 12 14 7 11 4 2 1 0102030405060708090100CITICSHTSGFSHTSCCMSCESOthersInterestincomeTradingincomeAssetmanagementInvestm