证券经纪及资产管理：证监会收紧杠杆-对市场的有益控制，短期影响有限

2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告证监会收紧杠杆：对市场的有益控制，短期影响有限 证监会重申杠杆控制，促进融券业务发展 上周五证监会重申了对两融业务/场外杠杆产品的风险控制措施，并出台了促进融券业务的新政，内容包括：1) 重申此前对于两融业务的风险控制要求；2) 禁止券商参与场外杠杆工具/伞形信托或为这些交易账户提供数据端口；3) 允许股票型公募基金和券商资产管理计划通过中国证券金融股份有限公司出借股票；4) 将把符合融券条件的标的股票数量从900只左右增加至1,100只。 政策旨在放缓杠杆增速并平衡两融业务结构；实施是关键 在1月份两融账户要求收紧以及2月份传闻券商被禁止代销非标准化的杠杆产品（如伞形信托和P2P配资）或提供自主开发的相关融资服务系统之后，证监会加强杠杆工具监管的举措在意料之中。虽然一些实施细节尚待澄清、目前难以全面评估潜在影响（例如对现有伞形产品的影响），但杠杆增速的放缓可有助于抑制A股市场的过度波动。我们认为伞形信托的监管规定对于成交量的影响可能有限，因为：1) 相对于两融业务（主要杠杆工具）而言，此类产品规模较小（资产管理规模为人民币4,000亿-6,000亿元，占自由流通市值的1%）；2) 其他销售渠道（如银行和信托）可能不会受到证监会禁令的影响；3) 为伞形信托提供资金的主要银行自1月份以来已经收紧了杠杆限制。鼓励基金（相较于券商的自营证券资产）出借股票应有助于缓解供应瓶颈并平衡两融业务结构（目前99%为融资买入 ）。不过，我们认为短期内融券业务所受影响有限，因为：1) 国内股票型基金规模不大（符合条件的股票型基金的资产管理规模约为人民币5,000亿元，占自由流通市值的1%）；2) 股票型基金和券商资产管理计划出借股票的意愿不强，因其投资组合的换手率普遍较高。我们认为，随着长期机构投资者数量的增长和交易机制（例如当日跌停限制）的调整，融券/卖空业务在长期内有望更为普及。 对市场的有益控制，盈利影响有限，相对于A股更看好H股 我们认为，对杠杆工具的监管收紧在长期内利好，同时短期内对盈利的影响有限。鉴于年初至今强劲的资本市场交易活跃程度、货币政策放松、散户对股票的需求上升，券商的2015年盈利前景依然乐观。基于估值因素，我们相对于A股更看好H股。强力买入海通证券H股。 相关研究 中国：证券经纪及资产管理：伞形信托代销或被禁：控制A股市场杠杆率的进一步举措 ，2015年2月9日 中国：证券经纪及资产管理：股价上涨后，相对A股更看好H股：将海通A移出强力名单(维持买入)，中信A评级下调至中性，2015年1月23日 中国：证券经纪及资产管理：融资融券账户要求收紧：杠杆/交易额或放缓，2015年1月19日 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 图表1: 我们认为A 股投资存在以下四类主要杠杆工具：融资融券、结构化投资产品、杠杆ETF和股票收益互换 当前A股投资的杠杆工具概览 图表2: 伞形信托是一种结构化信托产品，可在投资中提供更大的灵活性，但入门门槛要求和成本均高于融资融券 融资融券业务和伞形信托之间的比较 资料来源： 万得、高华证券研究 资料来源： 高华证券研究 图表3: 伞形信托包含多个子信托单元，每个子信托单元分别设置了优先与劣后级权益 资料来源：高华证券研究 融资融券 伞形信托规模1.75万亿GSe 4000-6000亿客户资产门槛50万100万至1000万最高杠杆倍数1 : 21 : 3融资成本8.35%8% to 11%期限 不超过6个月6至24个月可投标的900+ 股票 & ETFs 股票（除 STs)、 投资基金、债券 (不可参与新股申购、新债申购、新基金申购)风险控制补缴保证金线：维持担保比例 < 150%; 强制平仓线：维持担保比例 <130%在 1: 2/1: 3 杠杆安排下：预警线 NAV < 0.90/0.95止损线 NAV < 0.85/0.90 2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 3 图表4: 截至上周融资融券余额为人民币1.75万亿元，今年以来增长人民币7,210亿元，达到自由流通市值的4.0% 图表5: 1月份证监会收紧融资融券新开户规则以来，月度新开户数量降至24万，而证券融资业务占总交易额的比例保持在16%左右 资料来源： 万得 资料来源： 万得 图表6: 截至3月底融资融券账户数量为645万，在A股持仓账户总数中占比11% 图表7: 截至3月底，融资融券账户的维持担保比率平均保持在256%，较150%的保证金催缴线高106个百分点 注：维持担保比率 = (现金 + 信用证券账户内证券市值总和)/(融资买入金额 + 利息及费用总和) 资料来源： 万得 资料来源： 万得 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0200400600800100012001400160018002000Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15Margin financing balanceAs % of A-share free-float mkt cap (right)(Rmb bn)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% - 100 200 300 400 500 600 700 800Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15Monthly new margin trading accounts ('000)Margin buy as % of total turnover (right)0%2%4%6%8%10%12%14% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15Outstanding margin accounts ('000)As % of A-share accounts with stock position (right)100150200250300350400Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15Margin account average guarantee ratio (%)Margin call @ 150%Force liquidation @ 130% 2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 4 图表8: 中国券商估值比较表 * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单。 资料来源： Datastream、高华证券研究 市值 当前股价代码评级(美元 十亿）4/17/20152015E 2016E2015E 2016E2015E2016E2015E 2016E2015E2016E(港币)中信证券 (H)6030.HK中性5135.953.0 2.8 24 21 13.2 13.5 2.7 2.7 31 12 海通证券 (H)6837.HK买入*3125.202.5 2.3 20 17 13.5 13.7 3.2 3.1 33 13 银河证券6881.HK买入1212.702.3 2.1 16 14 15.7 15.5 2.7 2.6 32 11 H股券商均值2.6 2.4 20 18 14.2 14.2 2.8 2.8 32 12 (人民币)招商证券 600999.SS中性3436.804.6 4.1 37 33 13.1 12.9 3.1 2.9 5810 中信证券 (A)600030.SS中性6235.143.8 3.4 30 26 13.2 13.5 2.7 2.7 31 12 海通证券 (A)600837.SS买入4327.633.5 3.1 27 24 13.5 13.7 3.2 3.1 33 13 光大证券601788.SS中性1833.294.1 3.8 35 32 12.2 12.6 2.6 2.5 55 11 A股券商均值4.0 3.6 32 29 13.0 13.2 2.9 2.8 4412 资产回报率 (%)市净率(X)市盈率 (X)每股收益增速 (%)股本回报率 (%) 2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 5 信息披露附录 申明 我们，李