食品饮料行业深度报告：复盘系列之四，复盘徽酒变革，洞察升级趋势
行业深度报告 复盘系列之四：复盘徽酒变革，洞察升级趋势 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 食品饮料 2022年02月10日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之2012-2021年白酒春节行情总结20211220 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之美 国70年代滞涨期食品饮料行业表现 20211117 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之我 国三次食品涨价潮启示录20211103 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINY I112@pingan.com.cn 研究助理 陈昕晖 一般证券从业资格编号 S1060121090034 CHENXINHUI167@pingan.com.cn 平安观点： 白酒消费大省需求强韧，量减价增结构升级。安徽省饮酒文化浓厚，属于白酒产销大省，在2018年全国白酒产量排序中位列第五。近年来，安徽白酒市场规模持续稳定增长，其增长动力主要来源于行业消费升级带来的结构性升级和价格提升。从消费能力来看，安徽省人均可支配收入增速、人均GDP增速都领先于全国水平，经济拉动表现良好，为白酒消费提供了强劲支撑。从餐饮发展来看，安徽餐饮收入增速排名全国第二，17-20年复合增速达10.79%，仅次于山东。从行业趋势上来看，安徽白酒呈量减价增、结构升级趋势。安徽作为全国白酒宴席重点市场，宴席用酒价格带上移明显，因而徽酒受行业消费升级趋势影响较大，价位带不断上移。 竞争加速品牌集中，一超二强格局显现。按照2020年安徽白酒市场规模约330亿进行测算，省内四家上市酒企：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为:21.8%、9.6%、6.1%、1.8%，CR4为39.3%，头部集中度较高。省内白酒市场呈现出市场份额向品牌集中、向品质集中、向文化集中、向原产地集中的趋势，强者愈强，分化复苏。徽酒龙头经历几番易主，从“四朵金花”演变为当前以古井为首，口子窖、迎驾贡酒为第二梯队的“一超两强”格局，古井凭借其“年份原浆”系列的优质产品力和“三通工程”的稳固渠道力，稳居徽酒龙头。 渠道模式各有千秋，提质增效产能升级。古井采用深度分销的管理模式，直控渠道终端，经销商仅负责配送、仓储等辅助性工作，销售费用率明显高于同行。口子窖则采用大商模式，实行分区域、分品类管理，放权经销商进行市场主体运作，厂商仅负责指导。从经销商利润来看，口子利润普遍高于古井，主要原因在于，口子采用裸价的操作模式，让利于经销商，使其拥有较高的毛利率，长期合作实现厂商利益共赢模式。古井和口子的渠道模式各有利弊，根据现状不断迭代。此外，为提升优质产能，近年来安徽省内白酒企业积极建设扩产项目，实现提质增效产能升级。 主流价位带持续升迁，对标江苏看未来空间。消费升级趋势推动徽酒价格带不断升级，目前主流价位带在200-300元区间。随着价格带的升迁，各酒企纷纷由低端向中高端转变，产品升级与全国化战略并行。目前次高端已经分化出更高的细分价格带，未来600元价位带将成为各酒企厮杀的主战场，300-400元将成为目标消费者日常饮用的产品。对标江苏市场，我们认为苏酒是徽酒的消费升级标杆，居民消费水平领先安徽省约3-4年，伴随着安徽省经济持续高增长，白酒消费结构将向江苏市场进一步看齐，产品结构升级空间广阔。我们预计安徽省白酒市场扩容将优于全国，次高端放量加速，承接中端价位带的需求升级，成为增长最迅速的价格带，预计2024年安徽白酒市场规模将突破400亿。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料·行业深度报告 2/ 33 投资建议：今年春节动销情况呈现区域分化，河南、陕西等局部地区受疫情影响损失了全年销量的10%-15%左右，而安徽、江苏等无疫情区域表现好于预期，其中徽酒表现尤为亮眼，回款进度快于往年，渠道利润丰厚，市场批价坚挺，经销商库存水平位于合理区间，整体基本面依旧向好。近年来徽酒地产酒强势、渠道掌控力强，消费规模和档次有望向苏酒看齐，我们看好徽酒未来表现，建议关注口子窖、古井贡酒、迎驾贡酒等。 风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 2022-02-09 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 口子窖 603589.SH 76.02 2.13 2.73 3.34 3.92 35.8 27.9 22.8 19.4 古井贡酒 000596.SZ 226.80 3.68 4.50 5.67 6.87 61.6 50.4 40.0 33.0 迎驾贡酒 603198.SH 69.98 1.19 1.69 2.10 2.54 58.7 41.4 33.4 27.6 资料来源：Wind，平安证券研究所（注： 2021-2023 年 EPS 数据为 Wind一致预期） oXjX8VgUaZ9U8ObP7NoMpPsQsQlOrRpNkPnMrR8OmMzQxNoOnOwMoPyR 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料·行业深度报告 3/ 33 正文目录 一、 行业分析：白酒消费大省需求强韧，量减价增结构升级 ..................................................................... 6 1.1区域白酒群雄逐鹿，消费升级助力规模攀升 ............................................................................................ 6 1.2安徽白酒结构升级，行业呈量减价增趋势................................................................................................ 8 二、 竞争演变：渠道变革产能扩张，竞争加速品牌集中 .......................................................................... 10 2.1徽酒龙头几番易主，一超二强格局显现 ................................................................................................. 10 2.2古井深度分销直控终端，口子大商制利润丰厚 ....................................................................................... 13 2.3积极建设扩产项目，提质增效产能升级 ................................................................................................. 15 三、 消费升级：主流价位带持续升迁，对标江苏看未来空间 ................................................................... 16 3.1安徽白酒主流价格带升级复盘 .............................................................................................................. 16 3.2对标江苏市场，看未来升级空间 ........................................................................................................... 20 3.3各价位带市场规模及未来空间测算........................................................................................................ 23 四、 重点公司：古井稳坐徽酒龙头，口子迎驾争奇斗艳 .......................................................................... 25 4.1古井贡酒：徽酒龙头，百亿征程 ........................................................................................................... 25 4.2口子窖：徽酒榜眼，大国兼香 .............................................................................................................. 27 4.3迎驾贡酒：徽酒探花，生态洞藏 ........................................................................................................... 29 五、 投资建议 ......................................................................................................................................... 31 六、 风险提示 ......................................................................................................................................... 32 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料·行业深度报告 4/ 33 图表目录 图表1 2017-2020年我国主要白酒大省产量（万千升） ................................................................................... 6 图表2 2017-2020年全国与安徽人均GDP增速（%）..................................................................................... 7 图表3 2017-2021年全国与安徽人均可支配收入增速（%） ..............................................
