预计纳入美国商务部未经核实名单（UVL）影响有限

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 药明生物（2269.HK）：预计纳入美国商务部未经核实名单（UVL）影响有限 当地时间2022年2月7日，美国商务部将33家中国公司纳入“未经核实名单（UVL）”，其中包括药明生物及其上海子公司。我们仍在评估纳入UVL对公司的业务和长期基本面的影响，但目前来看可能相当有限。管理层重申对今年45%收入/净利润增长预期的指引。  什么是UVL？被纳入UVL有什么影响？根据美国《出口管理条例》（EAR）的规定，被列入UVL的原因并非直接违法，而是在美国商务部对相关受控物项的外国交易方进行许可前审查或者发货后跟进核查的过程中，因东道国政府、最终用户或收货人不予配合、配合不充分、无法取得联系等原因，导致美国商务部无法对这些实体进行最终用途核查, 从而无法核实这些境外实体是否善意（即该物项的最终用途和最终用户相关的合法性和可靠性）；向UVL中的实体出口、再出口或者境内转移相关受控物项时，需要额外的尽职调查或许可证要求。但和实体清单不同，被列入UVL并不意味全面的禁运，企业若无特别情况，一般只需满足一些额外的并不复杂的程序性要求，还是有较大机会继续业务，且申请被移出清单的程序和要求也相对容易满足和完成。UVL实体的关联实体并不会受到管制。  为什么药明生物会被纳入？如何被移出UVL？管理层指出，药明生物及其上海子公司本次被纳入UVL的主要原因为：在建厂过程中向美国厂商进口的生物反应系统中的某些部件（如不锈钢架、控制器等）和超滤膜包需要美国商务部现场核查所进口产品和设备的最终用途，但过去两年由于疫情影响，美商务部迟迟无法前往中国进行现场核查。在本轮UVL调整中，中国医疗行业仅有药明生物的两个实体纳入，或因其主要运营公司在无锡和上海的厂房，对相关设备和耗材的采购量较大。公司正在积极准备与美国商务部的沟通，并采取以下措施：1）出具正式声明，保证相关进口物项的最终用途合规；2）积极配合美国商务部进行核查（根据过往经验，美国商务部可能会和美国驻北京大使馆或中国商务部联系进行共同核查）。此前纳入UVL的中国内地公司大多已被移除（详见内页）。  对公司业务的影响可能相当有限：无锡和上海厂房的设备已全部到位、产能已全部获批、后续不再需要向美国进口其他相关设备；超滤膜包目前仍有6个月库存，且美国以外供应商产量十分充足，不会影响未来生产和收入。公司在国内的其他实体暂未纳入UVL，仍可正常向美国厂商进口相关物项。此外，公司在欧洲、日本和国内也有供应商；管理层预计国内厂商最快1-2年内可以实现替代。  投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,984 5,612 9,764 13,912 19,218 同比变动（%） 57.2% 40.9% 74.0% 42.5% 38.1% 归母净利润 1,014 1,689 3,363 4,800 6,811 同比变动（%） 25.4% 30.1% 99.1% 42.8% 41.9% PE（X） 123.9 235.4 84.7 59.3 41.8 ROE（%） 9.8% 10.1% 12.2% 12.9% 15.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年2月8日 评级 目标价（港元） 155.0 潜在升幅/降幅 92% 目前股价（港元） 80.6 52周内股价区间（港元） 72.1-148.0 总市值（百万港元） 339,745 近3月日均成交额（百万港元） 1,869 注：截至2022年2月7日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$80.0 HK$80.6 HK$155.0 HK$186.8 80100120140160180-30%-10%10%30%05010015020002/202105/202108/202111/2021药明生物(2269.HK)股价药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-02-08 2  纳入UVL对公司整体影响可控 此前纳入UVL的中国实体大多已被移除 2019年4月，美国商务部将37家中国内地实体（包括24家企业、13家科研机构）纳入，大多为电子科技企业、学校和科研机构（见图表 2）。根据我们的分析，截至目前，14家企业仍在UVL上，其余23家已从名单中移除（8家于2019年6月移除，15家于2020年9月移除），没有任何一家实体被纳入实体清单。被移除之后，美国商务部可以对这些实体进行真实的最终用户审查，美国企业与这些实体的交易也不再受美国出口管制。但是，被移除实体在纳入UVL后的具体应对措施目前仍不得知，在当前国内防疫政策下，这些措施也不一定完全适用。 极端情况分析 假如美国商务部不接受公司的声明、且始终无法进行现场核查，致使公司长时间无法从UVL上移除，公司在无锡和上海的厂房已完全建成，在未来至少1-2年的无需采购硬件设备，而耗材（超滤膜包）的采购可以选择美国以外供应商（欧洲、日本均没有类似UVL的管控），对公司现有商业化和临床生产项目的影响非常有限（公司现有商业化项目均使用欧洲、日本进口的超滤膜包，无需转换耗材，而临床项目转换耗材的监管审批步骤相对简单）。即使此后UVL纳入药明生物旗下更多实体，公司对设备和耗材的整体采购量仅占美国以外供应商年产量的很小一部分，因此完全可以实现供应商替代。目前公司在美国和美国以外（欧洲、日本等）进行的设备和耗材采购量各占总采购的一半左右，且欧洲/日本采购成本与美国相似，公司也在积极进行供应端的国产化布局。此外，我们认为公司最终被纳入实体清单的可能性极低，因为根据过往经验，只有当美国商务部取得明确证明该实体涉嫌违法的证据时，才会将该实体纳入实体清单。 2022-02-08 3 图表 2：2019年4月11日纳入UVL的24家中国大陆企业及13家中国大陆院校 24家中国大陆企业 编号 企业 股票代码 移出UVL时间 1 北京八亿时空液晶科技股份有限公司 688181.CH 2019年6月27日 2 湖北宇飞光学仪器有限公司 NA 2019年6月27日 3 松德刀具（长兴）科技有限公司 NA 2019年6月27日 4 武汉逸飞激光设备有限公司 NA 2019年6月27日 5 无锡恒菱科技有限公司 NA 2019年6月27日 6 三安光电股份有限公司 600703.CH 2019年6月27日 7 浙江西子航空工业有限公司 NA 2019年6月27日 8 北京卓立汉光仪器公司 NA 2019年6月27日 9 爱信（南通）汽车技术中心有限公司 NA 2020年10月9日 10 宁波众贤光电科技有限公司 NA 2020年10月9日 11 上海斯科奇自动化工程有限公司 NA 2020年10月9日 12 石家庄数英仪器有限公司 NA 2020年10月9日 13 常州特尔玛枪嘴有限公司 NA 2020年10月9日 14 西安彩晶光电科技股份有限公司 NA 2020年10月9日 15 西安中科微精光子制造科技有限公司 NA 2020年10月9日 16 长春国科精密光学技术有限公司 NA 仍在UVL 17 承德奥斯力特电子科技有限公司 NA 仍在UVL 18 锋鑫钛合金制品有限公司 NA 仍在UVL 19 华锻（安徽）机床制造有限公司 NA 仍在UVL 20 洛阳微米光电技术有限公司 NA 仍在UVL 21 陕西宏远航空锻造有限公司 NA 仍在UVL 22 深圳翠博微系统有限公司 NA 仍在UVL 23 北京必创科技股份有限公司 300667.CH 仍在UVL 24 中山云想光学有限公司 NA 仍在UVL 13家中国大陆院校 编号 院校 移出UVL时间 1 中国人民大学 2020年10月9日 2 上海同济大学 2020年10月9日 3 西安交通大学 2020年10月9日 4 西安交通大学电子与信息工程学院 2020年10月9日 5 中国科学院北京纳米能源与系统研究所 2020年10月9日 6 中国科学院长春应用化学研究所 2020年10月9日 7 中国科学院上海技术物理研究所 2020年10月9日 8 中国科学院云南天文台 2020年10月9日 9 广东工业大学 仍在UVL 10 上海高压科学研究中心 仍在UVL 11 安徽省计量科学研究院 仍在UVL 12 中国科学院合肥物质科学研究院 仍在UVL 13 中国科学院上海应用物理研究所 仍在UVL 资料来源：Bureau of Industry and Security, Commerce、浦银国际 2022-02-08 4 图表 3：浦银国际目标价：药明生物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2359 HK Equity 药明康德 113.6 买入 240.0 2021年1月27日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 104.5 买入 210.0 2021年5月3日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 103.8 买入 202.6 2021年8月30日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 121.2 买入 208.5 2021年8月30日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 80.6 买入 155.0 2021年8月24日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 6.3 持有 7.7 2021年12月22日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 25.2 持有 28.5 2022年1月27日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 27.1 买入 84.4 2021年12月17日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 53.3 买入 145.0 2021年8月27日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 383.6 买入 974.0 2021年12月10日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 4.9 买入 25.2 2021年6月28日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 5.5 买入 9.1 2021年12月30日 制药 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2022年2月7日收盘价 45.6 55.7 70.6 97.0 133.