投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|沥青月报 2022-02-07 多重利好下沥青市场或偏强运行，注意原油端风险 报告要点： 春节假期期间外盘原油价格延续了上涨趋势，截至2月4日Brent原油价格达到93.27美元/桶，相比节前涨幅为3.6%；与此同时，WTI原油价格在2月4号时来到92.31美元/桶，相比节前涨幅达到6.3%。预计节后开盘沥青盘面将跟随原油上涨。 往前看，我们认为在原油端表现强势、沥青自身开工偏低且需求前景可期的背景下，沥青市场情绪将持续受到支撑，短期盘面有望维持震荡偏强走势。 但我们认为对待BU不宜盲目乐观，尤其要注意潜在的压制以及风险因素，其中需重点关注的是原油端的趋势。作为支撑沥青单边价格突破的核心因素，原油价格当下较为强势，但其背后并非毫无风险。具体而言，我们认为近期东欧、中东地缘局势的紧张化是油价回到80美元/桶后仍能继续突破的重要驱动因素。但理性来看，地缘局势的发酵必需综合考虑各国的利益权衡，即对于美国而言，不太可能即在乌克兰问题上对俄罗斯保持强势，又在伊核问题上悬而未决，同时再压低油价以控制通胀。我们认为美国必然会在其中寻找到一个平衡点，因此不管是乌克兰局势也好，还是伊朗核谈判也好，均存在出现事件性反转的可能。而对于沙特而言，由于在2018年经历过川普对伊朗制裁豁免事件，因此在美国的牌没有打完之前会继续维持按兵不动。因此，当前油价已经与拜登的外交以及压通胀策略有较大联系，如果管理通胀的诉求驱使拜登政府寻求与俄罗斯或伊朗方面缓和，那么包含在当前油价中的地缘溢价部分可能会大幅收缩，进而导致原油价格的回落。此外，美国的风暴天气对实际供应的影响还不确定，如果造成的产量下滑不及预期对于油价也是一个潜在的利空点。一旦潜在的利空因素兑现，原油价格可能面临巨大的回调风险，进而导致沥青盘面价格承压。 单边价格观点：中性偏多，逢低多BU主力合约 风险：原油价格大幅回落；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债发行进度不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内遭遇极端天气 华泰期货|沥青月报 2022-02-07 2 / 8 地缘冲突叠加供应中断担忧，春节期间国际油价延续涨势 春节假期期间外盘原油价格延续了上涨趋势，截至2月4日Brent原油价格达到93.27美元/桶，相比节前涨幅为3.6%；与此同时，WTI原油价格在2月4号时来到92.31美元/桶，相比节前涨幅达到6.3%。 至此，如果从12月初的算起，国际原油在这一轮行情的上涨幅度已经达到35%左右。在这轮上涨行情背后，我们认为有来自多方面因素的共振：1）一方面是对基本面的预期变化，首先是随着对奥密克戎危害性(相对较小)的认知，且海外国家普遍没有采取大规模交通管控措施，前期由变种病毒引发的需求大幅下滑的恐慌消退；2）从宏观与资金面的角度，近期有大量宏观基金对冲通胀而配多原油，多头资金的流入对油价上涨存在显著的提振效应；3）地缘政治在近期快速的价格突破背后起到重要影响，尤其是近期东欧局势的紧张化使得石油市场的地缘溢价飙升。具体而言，乌克兰地缘政治局势显著升温，美国与俄罗斯在乌克兰加入北约一事上存在较大分歧。在俄罗斯与白俄罗斯已开展联合军演的背景下，乌克兰爆发军事冲突的可能性进一步增加，而如果一旦乌克兰爆发战争，美国大概率将对俄罗斯进行制裁，虽然不会直接对俄罗斯的油气出口实施禁运，但美国将会禁止俄罗斯接入国际银行结算系统，这将使得与俄罗斯的能源贸易变得更加困难，虽然我们基于各方的利益权衡考虑，认为这种事件概率并不是很高。但由于俄罗斯油气出口体量巨大，一旦供应受到影响，全球石油供应将受到重大冲击，因此其隐含的地缘溢价是不可小觑的。 在国内春节假期期间，推动原油价格上涨的因素不仅没有消退，反而有进一步加强的迹象，其中一个核心点在于乌克兰局势还在升温。近期美国在向欧洲地区增兵，并在新闻媒体上对俄罗斯“入侵”乌克兰的潜在可能进行渲染。与此同时，俄军在乌克兰边境部署“射程覆盖基辅，可携带核弹头作战”的导弹后，乌克兰开放了地处基辅的500多个防空洞，并强调这些防空洞可以“应对核轰炸”。在乌克兰局势持续发酵的背景下，原油市场隐含的地缘溢价不仅难以回落，甚至有进一步增长的趋势。而除了地缘因素外，近日油价的上涨也有对供应中断事件的担忧，美国媒体3日报道称，一场严重的冬季风暴席卷美国多地，影响范围包括页岩油首要产地的得克萨斯州，考虑到风暴将带来严重的低温，可能导致页岩油生产设备冻结，从而导致停产，市场担忧去年冬季的大规模石油供应中断重演，为油价上涨添加了新的催化剂。最后，我们认为利好之所以能反映到如此大幅度的价格反弹，与当前极低的原油库存水平也密切相关。参考Kpler卫星高频数据以及IEA等官方机构数据均可以发现，经过过去一年多的消化，目前原油库存已经降至近几年的最低位区间。低位的库存意味着一旦发生大规模的断供事件（政治因素、天气因素），可以用来缓冲的库存资源极其有限，而买方抢购的行为将进一步反馈到现货市场的收紧以及价格的攀升。 总体来看，我们认为地缘以及天气方面的支撑因素短期或继续存在，原油价格或维持偏强运行，但考虑到政治与天气的不确定性，需要注意预期反转的潜在风险，不宜盲目看多。 华泰期货|沥青月报 2022-02-07 3 / 8 图 1：国际原油价格 单位：美元/桶 图 2：全球原油高频库存 单位：百万桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Kpler 华泰期货研究所 图 3：Brent原油跨期价差 单位：美元/桶 图 4：WTI原油跨期价差 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 图 5：原油基金净多头持仓 单位：手 图 6：原油与美元指数 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 1525354555657585951052020/092020/122021/032021/062021/092021/12ICE BrentNymex WTI320033003400350036003700380039001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022-0.500.511.522.533.542021/022021/042021/062021/082021/102021/12Brent1-2行价差Brent1-3行价差-2-1012342021/022021/052021/082021/11WTI1-2行价差WTI1-3行价差0500001000001500002000002500003000003500004000004500002020/012020/052020/092021/012021/052021/09WTIBrent10203040506070809010084868890929496982021/022021/042021/062021/082021/102021/12美元指数（左轴）Nymex WTI（右轴） 华泰期货|沥青月报 2022-02-07 4 / 8 市场支撑因素维持，沥青盘面延续强势 去年12月以来，沥青市场情绪相比2021年的整体颓势有显著改善。1月份BU主力合约涨幅达到9.7%，在如此可观的涨幅背后，我们认为有来自多方面因素的提振，且这些因素在近一两个月中得以保持。 首先是油价反弹带来的成本端利好以及未来价格预期的提升，尤其是随着原油价格重心回升，炼厂冬储意向价格也不断上涨。 其次是来自于供应端的支撑。今年以来在弱需求与高库存的矛盾下，国内沥青价格整体弱势运行（相对原油端），炼厂综合生产利润被压制在低位甚至负值区间，由此带动供应端负反馈，沥青炼厂开工率持续受到压制。此外，虽然近期有所回落，但国内焦化利润仍明显好于沥青，部分炼厂转产焦化料的举动进一步了收紧沥青供应。具体而言，1月下旬开始，终端工地陆续停工、物流行业逐渐歇业，沥青现货市场交易趋于冷清。2月上旬为传统春节假期，预计沥青市场交易将处于年内最清淡的时候，炼厂为避免假期里沥青库存压力增加，将降低沥青排产计划，且北方部分炼厂已经在1月下旬开始转产渣油或者停工，预计2月份沥青装置开工率以及沥青供应量将降至年内最低水平，而供应端的收缩将持续带动国内沥青库存去化。 最后也是相当重要的一环，即对2022年沥青需求改善的预期。在过去一年国内沥青需求受制于资金不足以及传统基建、房地产行业的弱势运行，整体表现较为低迷。基于对“稳增长”的考量，市场普遍预期今年的基建需求同比提升，尤其是上半年财政刺激力度或温和放大，以对冲经济下行趋势，这将对去年以来疲弱的沥青需求形成有效提振。近期政府传递的多项信号均在巩固这种预期：部分2022年地方政府专项债限额提前下达，专项债发行节奏也在明显加速。国家发改委1月新闻发布会上传递出积极信号,表示要适度超前开展基础设施投资，继续推进交通等传统基础设施建设，因此无论从资金还有政策层面均可以看到沥青下游需求的改善前景日趋明朗。 总体来看，成本端支撑的增强、供应端的收缩与库存的去化还有对未来需求改善的预期构成了对沥青市场的利好，叠加经过过去一年的弱势行情，沥青相对原油估值处于偏低位区间。因此从估值还有驱动的角度来看沥青近期的上涨行情是存在支撑的。 不过当下沥青市场并非完全是利好因素，短期终端需求的疲软将对现货乃至盘面价格的上涨形成一定制约。具体而言，在进入春节假期后，终端项目已经陆续停工，沥青刚性需求在2月份将处于年内最低水平。预计要到2月下旬，随着工人的返工、工地陆续开工，沥青刚性需求才能够稳步回升。投机需求方面，在原油价格、沥青价格均偏高的情况下，贸易商囤货需求相对谨慎，但若原油或沥青期货有明显回调，将在很大程度上刺激到囤货需求的释放。 华泰期货|沥青月报 2022-02-07 5 / 8 图 7：山东炼厂沥青综合利润 单位：元/吨 图 8：焦化利润