策略周报 恒指演绎估值修复行情 策略周报 策略报告 策略配置 2022年2月6日 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点：  上周恒指领涨全球，外围股市有所转暖。上周全球股市大多上涨，发达市场与新兴市场表现相当。发达市场中，日本股指涨幅较大，周度涨跌幅为2.70%；新兴市场中，韩国股指表现最强，以3.26%的涨幅领跑新兴市场；以恒生指数为代表的港股市场领涨全球，周度涨跌幅为4.34%。  港股行业全线上涨，消费与互联网领涨。上周港股行业板块全线上涨，大多板块表现亮眼。非必需消费与资讯科技业领涨，周度涨幅超6%，医疗保健业、金融业、地产建筑业涨幅紧随其后，涨跌幅在3%-4%之间；必需性消费业、工业、电讯业、能源业、原材料业周度涨幅在2%-3%之间，综合业、公用事业、医疗保健业周度周涨跌幅在1%和2%之间。  美经济数据走弱伴随油价飙升，通胀预期波动引致市场先下跌后反弹。随着市场的博弈重心从美欧央行的鹰派程度暂时转移至通胀及其预期，商品通胀与影响通胀预期的经济景气成为了全球权益市场的关注重点。商品通胀方面，以油价为代表的大宗商品价格波动对全球权益市场的影响更为显著，而在乌克兰局势拉锯下欧洲天然气价格剧烈波动，以及OPEC增产进度低于预期叠加中东局势升温下油价的飙升，导致全球能源等大宗商品市场升势明显，通胀水平的抬升是造成1月中下旬全球权益市场普遍下跌的重要因素。但是，随着1月美欧就业、PMI等经济数据的陆续公布，市场对美欧经济的前景判断开始出现分歧，薪资增速高企也制约了通胀预期的继续弱化。在复杂的预期影响下，全球权益市场还是迎来了回暖反弹，也给港股市场的“开门红”创造了外部条件。  港股低估优势是“开门红”内因，估值修复逻辑将继续演绎。过去几年，特别是2021年恒指的逆势大幅下跌带来了优势显著的低估值环境，在外围流动性收缩的大背景下，低估值是防御外围利率上行的极佳条件，在低估值优势的加持下，港股市场虽然仍然难免外围市场的扰动，但整体的抗风险能力明显增强，这是恒指上周在外围环境回暖背景下领涨全球的核心原因。展望未来一段时间，恒生指数的绝对估值与相对估值的显著优势仍然存在，加上恒指自身的标的物结构也在持续改善，港股市场估值修复逻辑将继续演绎。  三条主线把握恒指估值修复行情。从行业的角度来看，恒指估值修复的机会主要有三大主线。第一，困境反转领域的估值修复：金融地产、资讯科技互联网；第二，景气领域的盈利预期改善：新基建产业链、消费细分龙头（冬奥积极影响）。第三，政策支持的领域与改革方向：国企板块，特别是能源、工业、金属、金融、交运、公用事业等重点领域。  风险提示：1）新冠疫情进一步加大冲击；2）全球财政刺激不及预期或货币收紧快于预期；3）宏观经济修复不及预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略周报 2/ 7 一、 本周观点 第一，上周恒指领涨全球，外围股市有所转暖。上周全球股市大多上涨，发达市场与新兴市场表现相当。发达市场中，日本股指涨幅较大，周度涨跌幅为2.70%；美股三大指数均有所上涨，其中道琼斯工业指数涨幅最大，周度涨跌幅为1.11%；澳洲、英国、法国、德国股指均有不同程度的上涨，涨跌幅分别为1.54%、0.84%、0.57%和0.32%。新兴市场中，韩国股指表现最强，以3.26%的涨幅领跑新兴市场；印度、俄罗斯股指也有不同程度上涨，周度涨跌幅分别为2.53%与1.77%；巴西股指则有所下跌，周度涨跌幅为-0.19%。以恒生指数为代表的港股市场领涨全球，周度涨跌幅为4.34%。 第二，港股行业全线上涨，消费与互联网领涨。上周港股行业板块全线上涨。非必需消费与资讯科技业领涨，周度涨幅分别为6.21%和6.03%，医疗保健业、金融业、地产建筑业涨幅紧随其后，涨跌幅为4.67%、3.32%、3.03%；必需性消费业、工业、电讯业、能源业、原材料业周度涨幅在2%-3%之间，综合业、公用事业、医疗保健业周度周涨跌幅在1%和2%之间。总体来说，港股上周全线上涨，大多板块表现亮眼。 第三，美经济数据走弱伴随油价飙升，通胀预期波动引致市场先下跌后反弹。从以恒指为代表的港股市场一改牛年最后一周的低迷，并在虎年迎来“开门红”，既有内因促成，也有外因辅助。这里先谈一下外因：尽管美联储在1月议息会议上释放了超级鹰派信号，对3月加息50基点预期升温，但这也相当于给市场提前打了预防针，全球权益市场在经历了1月份的巨震之后，逐渐将关注点从联储转移至联储收缩流动性的目标——通胀及其预期上。英国央行年加息行动虽然也给外围市场带来了短暂的冲击，但影响程度主要局限于欧美股市。随着市场的博弈重心从美欧央行的鹰派程度暂时转移至通胀及其预期，商品通胀与影响通胀预期的经济景气成为了全球权益市场的关注重点。商品通胀方面，以油价为代表的大宗商品价格波动对全球权益市场的影响更为显著，而在乌克兰局势拉锯下欧洲天然气价格剧烈波动，以及OPEC增产进度低于预期叠加中东局势升温下油价的飙升，导致全球能源等大宗商品市场升势明显，通胀水平的抬升是造成1月中下旬全球权益市场普遍下跌的重要因素。但是，随着1月美欧就业、PMI等经济数据的陆续公布，市场对美欧经济的前景判断开始出现分歧，薪资增速高企也制约了通胀预期的继续弱化。在复杂的预期影响下，全球权益市场还是迎来了回暖反弹，也给港股市场的“开门红”创造了外部条件。 第四，港股低估优势是“开门红”内因，估值修复逻辑将继续演绎。对港股市场而言，外部环境的回暖反弹仅仅是背景因素，以恒生指数为代表的港股市场在2022年初以来表现抢眼，并在上周成为全球股市上涨“领头羊”，更多是内因促成。过去几年，特别是2021年恒指的逆势大幅下跌带来了优势显著的低估值环境，在外围流动性收缩的大背景下，低估值是防御外围利率上行的极佳条件，在低估值优势的加持下，港股市场虽然仍然难免外围市场的扰动，但整体的抗风险能力明显增强，这是恒指上周在外围环境回暖背景下领涨全球的核心原因。展望未来一段时间，恒生指数的绝对估值与相对估值的显著优势仍然存在，加上恒指自身的标的物结构也在持续改善，港股市场估值修复逻辑将继续演绎。同时，未来以恒指为代表的港股市场还可能获得内地经济有所承压、海外流动性趋紧、中美关系这三大偏空因子在程度上边际改善的刺激。 第五，三条主线把握恒指估值修复行情。在近期发布的港股报告中，我们阐述了行业角度看恒指估值修复的三条主线逻辑：第一，困境反转领域的估值修复——金融地产在央行宽信用呵护下率先迎来好转，但考虑到此轮稳经济更多是“托而不举”，金融地产大概率会迎来估值修复行情；互联网板块面临政策底仍未明确，但前期整治已有阶段成果信号，阶段性的估值修复空间也可以看到。第二，景气领域的盈利预期改善。作为固定资产投资的最明确景气方向，结合2021年下半年地方转向债发行的明显提速，新基建产业链值得关注；另外，消费细分龙头（食品饮料、功能服饰、日用杂货、悦己型消费等细分领域）值也同样值得关注，特别关注冬奥会带来的利好影响。第三，政策支持的领域与改革方向。做强做大国企一直是近年来政策的重要方向，随着碳中和的继续推进以及高质量发展的进一步要求，国企板块将迎来估值修复甚至重估的机会，主要集中在能源、工业、金属、金融、交运、公用事业等重点领域。 风险提示：1）新冠疫情进一步加大冲击；2）全球财政刺激不及预期或货币收紧快于预期；3）宏观经济修复不及预期；4）海外市场波动加剧。 策略周报 3/ 7 二、 上周重要市场数据 2.1重要指标跟踪 图表1 市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：涨跌幅为周度数据，历史分位为2010年（在2010年后才有的部分数据从有数据开始）以来的数据 2.2市场表现 图表2 近两周全球主要股票市场指数涨跌幅（%） 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：历史分位为2010年以来股票指数PE估值的历史分位数 领域细分领域具体指标2022-02-04最新历史分位本周变动沪深300---恒生指数4.3465.7%标普5001.0369.6%恒生指数11.3271.4%AH股溢价指数134.8683.0%香港货币市场HIBOR利率：7天（%）0.1666.8%港币市场美元兑港币7.7975.0%人民币市场美元兑离岸人民币6.3547.2%南下资金周度南向资金净流入规模（亿元）---市场涨跌(%)市场估值PE-TTM市场流动性0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-8-6-4-20246MSCI全球MSCI发达市场标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数英国富时100法国CAC40德国DAX日经225恒生指数澳洲标普200MSCI新兴市场巴西IBOVESPA指数台湾加权指数韩国综合指数印度SENSEX30俄罗斯RTS沪深3002022-01-282022-02-04历史分位（右）新兴市场发达市场 策略周报 4/ 7 图表3 近两周恒生行业指数涨跌幅（%） 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：历史分位为2010年以来恒生行业指数PE估值的历史分位数 图表4 港股-美股-A股部分新兴标的涨跌幅（%） 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：历史分位为2010年（或上市）以来PE估值的历史分位数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-20-15-10-50510恒生非必需性消费业恒生资讯科技业恒生医疗保健业恒生金融业恒生地产建筑业恒生必需性消费业恒生电讯业恒生工业恒生原材料业恒生能源业恒生公用事业恒生综合业2022-01-282022-02-04历史分位（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-30-25-20-15-10-5051015阿里巴巴-SW9988.HK腾讯控股0700.HK美团-W3690.HK京东集团-SW9618.HK小米集团-W1810.HK阿里巴巴BABA.N拼多多PDD.O京东JD.O百度BIDU.O哔哩哔哩BILI.O网易NTES.O蔚来NIO.N小鹏汽车XPEV.N携程网TCOM.O唯品会VIPS.N爱奇艺IQ.O芒果超媒300413.SZ比亚迪002594.SZ2022-01-282022-02-04历史分位（右）美股市场港股市场A股市场 策略周报 5/ 7 2.3市场估值 图表5 港股行业指数估值（PE_TTM） 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：历史分位为2010年以来行业指数PE估值的历史分位数 图表6 港股行业指数估值（PB_LF） 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：历史分位为2010年以来行业指数PB估值的历史分位数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160180200恒生医疗保健业恒生非必需性消费业恒生资讯科技业恒生必需性消费业恒生公用事业恒生原材料业恒生电讯业恒生工业恒生能源业恒生金融业2022-02-04历史分位（右）17890%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234恒生必需性消费业恒生资讯科技业恒生医疗保健业恒生非必需性消费业恒生原材料业恒生工业恒生公用事业恒生电讯业恒生金融业恒生能源业恒生地产建筑业恒生综合业2022-02-04历史分位（右） 策略周报 6/ 7 2.4市场流动性 图表7 HIBOR利率走势 图表8 美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 资料来源：WIND，同花顺 iFinD，平安证券研究所 资