宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美股还能跌多少 证券研究报告 2022年1月30日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《一 季 度 的 主要 交 易逻 辑》 2022-1-28 2 《风险定价-市场预期从混乱踩踏进入平稳修正阶段》 2022-1-27 3 《最大的分歧在海外—2022美国宏观展望》 2022-1-24 在联储年内的确加息四次，3月开启缩表，通胀预期居高不下的情况下，我们四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右。 今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对经济需求和企业盈利的冲击。 若加息预期并未驱动美债收益率进一步走高（利率中枢维持1.75%），市场情绪偏乐观（风险溢价维持当前水平不变），企业盈利温和扩张（EPS增速8%），则SPX在当前位置的预期收益率有7%。 风格上来讲，经济下行期（PMI下行），大盘股往往比小盘股表现更好，不过目前大盘股的风格演绎已经较为极致了，未来超额收益可能并不明显。PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制可能要在二季度后才会结束。行业上，建议配置防御类股票，包括通讯、公用事业、必需消费品。 风险提示：美国通胀超预期，美国货币紧缩超预期，美国经济下行超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 年初以来，加息预期不断发酵，长端美债自去年末快速上行30bp，美股在联储急转弯之后快速下跌，标普500、纳斯达克、道琼斯分别自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%，标普500的估值跌至23.66X（10年平均22.33X），指数继续下跌的空间还有多少呢？ 美股的下跌空间，简单说是三个问题：美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？美股估值相对于上涨的利率有多少均值回归的空间？美股盈利增长能否扛住估值的收缩？ （1）美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？ 市场预计联储全年加息4.8次，当前加息预期计入已经过度充分。 中长期来看，美债收益率仍由基本面主导，经济增长和通胀回落将主导政策路径转向鸽派叙事。在联储年内的确加息四次，3月开启缩表，通胀预期居高不下的情况下，我们四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右，其中经济和通胀的放缓一定程度抵消了缩表对长端利率的影响。 图1：当前联邦期货隐含加息次数为3月1.2次，6月2.7次，9月3.8次，12月4.8次 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 （2）相对于上涨的利率，美股估值有多少均值回归的空间？ 对美股而言，实际利率抬升幅度较低，主要由通胀预期回落主导，不太会有流动性风险。但流动性边际收紧，估值难以大幅提升，走势主要靠盈利驱动，波动变大。 当前美股三大股指标普500、纳斯达克和道琼斯的估值并不极端，风险溢价分别处于29.3%、49.4%、14.3%分位。反观2018年2月和10月，美股因利率上行而出现大幅回撤时，估值均处于2011年以来的最贵水平（风险溢价接近0%分位）。 市场情绪的钟摆驱动了股票风险溢价的轮回往复。尽管美股风险溢价距离中位数水平还有均值回归的空间，但经过快速下跌后，美股估值继续大幅收缩的空间已经较小。 0.00 1.17 1.94 2.68 3.18 3.84 4.20 4.75 5.04 0123450.00.20.40.60.81.01.21.4已定价加息/降息次数（右轴）隐含政策利率(%) dViXnVdVcZjZnWdYnUbR8Q8OpNqQnPmOkPoOoMjMrRsPaQmOsRwMsRqPwMsPmO 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 图2： SPX， NASDAQ和DJONES 的风险溢价分别处于29.3%、49.5%、14.3%分位数(%) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 （3）美股盈利增长能否扛住估值收缩？ 我们在《最大的分歧在海外》中预计，今年美国经济增长放缓至3%但不至于失速，FACTSET预计2022年标普500EPS增长8.2%，略高于我们估计的名义GDP增速（3%实际GDP+4.8%CPI）。考虑到用工成本的上升，企业利润在国民收入（或名义GDP）里的占比大概率从2021年的历史高位回落，但企业在手现金充裕，上市公司将通过回购增厚EPS。因此我们认为今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对经济需求和企业盈利的冲击。 图3：根据股票分析师预测，2022年标普500的EPS将达到222.32美元 资料来源：Factset，天风证券研究所 -2-1012345678标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 图4：标普500利润率可能略有下滑 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图5：企业在手现金流较充裕能够支撑股票回购 资料来源：Federal reserve Board，天风证券研究所 （4）SPX还能跌多少？ 经济基本面的走势不同体现为业绩增速的差异，货币政策的松紧程度不同体现为利率中枢的差异，市场情绪钟摆的位置不同体现为风险溢价的差异。我们测算了不同美债收益率与EPS增速假设下的SPX点位。 基准情形下，假设市场情绪从乐观回归到中性，风险溢价从当前位置回升至历史中位数，EPS如预期实现8%的增长，在美债利率中枢低/中/高（1.75%/2.0%/2.25%）三种情形下，标普500在当前位置的预期收益率为-4%/-9%/-13%。 乐观情形下，加息预期并未驱动美债收益率进一步走高（利率中枢维持1.75%）,市场情绪偏乐观（风险溢价维持当前水平不变），企业盈利温和扩张（EPS增速8%），则SPX对应4%5%6%7%8%9%10%11%12%02468101214S&P500 利润率企业利润占名义GDP比例（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 PE为24.3X，标普500在当前位置的预期收益率有7%。 如果利率中枢抬升至2%（货币紧），则预期收益率降至1%。如果风险溢价回升至历史中位数（情绪中性），则预期收益率降至-4%。如果EPS没有增长（经济弱），则预期收益率降至-1%。 如果以上三个因素同时发生两个，那么收益率将大概率为负。比如美债收益率中枢达到2%，EPS没有增长，风险溢价回到过去三年中值水平，SPX对应PE为20.7X，标普500仍有16%的下跌空间。 最悲观情形下，货币过紧（联储加息超过5次，美债收益率中枢达到2.25%），经济衰退（EPS下滑5%），情绪悲观（风险溢价回到过去三年中值以上1个标准差），则对应PE为17.1X, 标普500相比当前位置仍有23%的下跌空间。 表1：EPS增长8%情况下的标普500收益率 美债收益率中枢（%） 维持当前风险溢价 风险溢价回升至中位数 风险溢价回升至正一个标准差 1.75 7% -4% -5% 2 1% -9% -9% 2.25 -5% -13% -13% 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 *存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差 表2：EPS增长0%情况下的标普500收益率 美债收益率中枢（%） 维持当前风险溢价 风险溢价回升至中位数 风险溢价回升至正一个标准差 1.75 -1% -11% -12% 2 -7% -16% -16% 2.25 -12% -20% -19% 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 *存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差 表3：EPS增长-5%情况下的标普500收益率 美债收益率中枢（%） 维持当前风险溢价 风险溢价回升至中位数 风险溢价回升至正一个标准差 1.75 -6% -16% -16% 2 -11% -20% -20% 2.25 -16% -24% -23% 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 *存在假设条件不成立，市场发展超出预期等因素导致测算结果偏差 （5）风格将偏向哪边？ 尽管历史上首次加息后6个月内美股表现尚可，价值跑赢成长，但背后的核心原因是首次加息对应的经济基本面（PMI）大多时候处于上行阶段，这将有利于经济敏感型同时估值较低的金融、工业行业。但本轮周期，联储的货币紧缩因为锚定劳动力市场而滞后，经济高点出现在2021年二季度，而通胀也趋于回落，因此对美股的风格判断仍要回归经济本身。 图6：价值指数与成长指数之比与联邦基金利率：第一轮加息往往伴随着价值指数表现好于成长指数 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 风格上来讲，经济下行期（PMI下行），大盘股往往比小盘股表现更好，不过目前大盘股的风格演绎已经较为极致了，未来超额收益可能并不明显。从之前五次风格反转（即RUSSEL 1000 value/growth指数由下行转为上行）时点来看，名义利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是拐点同步或领先指标（美股风格之辩解）,PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制可能要在二季度后才会结束。行业上，建议配置防御类股票，包括通讯、公用事业、必需消费品。 图7：经济周期（制造业PMI）决定大小盘风格 01234567890.40.60.81.01.21.41.61.8value index/growth index有效联邦基金利率(右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%303540455055606570美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI12个月收益率大盘-小盘 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图8：通胀预期和名义利率决定与价值/成长的相对表现 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 0.20.40.60.811.21.41.6012345671999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01通胀预期10年期美国国债收益率value/growth index（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来