证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20220619 美股定价衰退，还能跌多少？ 2022年06月19日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储6月会议：加息直至衰退？》 2022-06-15 《被低估的5月经济回升：U还是V?》 2022-06-15 《常态化核酸对二季度GDP增速的拉动有多大？》 2022-06-12 [Table_Summary] ◼ 本周标普500指数正式跌入近140年以来的第20次熊市，从历史上看，美股（在本文中美股和标普500同义）走熊和美国经济衰退往往“如影随形”。但目前看来，美股对于衰退的定价并不明显，下跌主要反映的是利率上涨带来的杀估值，企业盈利依旧表现稳健，市场对于后续美国经济衰退仍抱有疑虑。我们认为，美国经济将在未来1年内陷入衰退，考虑到美国私人部门较之前更加稳健的资产负债表，这很可能是一场小型温和衰退（持续时间在10个月之内），据此我们预计本轮美股的低点在3100至3200左右，仍有约10%的调整空间。 ◼ 以史为鉴，美股走熊是经济衰退的重要“温度计”。二战结束以来，除了1961年、1966年、1987年的三轮美股熊市外，其余的熊市均伴随着美国经济衰退的出现。如表1所示，美股进入熊市通常可以作为衰退的前兆，而熊市的结束又提前于经济复苏：美股的见顶往往提前于经济衰退的开始，平均而言，在衰退到来前6个月见顶，并且在衰退结束前见底反弹。因此美国咨商会（Conference Board）在编制美国经济领先指标时，将标普500指数作为主要的输入变量之一。 ◼ 通胀过高是本轮美国经济衰退的“导火索”，失业率低则给了美联储“加一把火”的底气。一方面，全球能源紧张问题因俄乌危机而更加严峻，显著加剧了通胀压力，美国CPI同比增速已连续13个月超过5%水平。这既加大了美联储紧缩的压力，也开始反噬美国居民端的需求：从近期美国经济活动来看，虽然个人消费支出依然强劲，但价格因素是主要支撑因素，同时剔除转移收入后的实际个人收入同比已在2021年4月见顶后逐步回落，现已低于2019年平均水平（图1）。另一方面，美国劳动力市场从2021年11月以来日渐紧张，持续低于4.5%的自然失业率水平，且已连续6个月维持在小于等于4%水平，这是美联储从3月加息25bp到6月加息75bp的重要底气。 ◼ 以史为鉴，通胀>5%+失业率<4%=未来一年内出现衰退。1950年至2019年间，美国共经历了10次经济衰退。在280个季度中，NBER将243个季度识别为经济扩张，其中有44个季度在接下来的一年内出现了衰退。若不考虑通胀和失业率因素，未来一年中出现衰退的无条件概率为18%；而在通胀率超过5%且失业率不超过4%的情况下，未来一年中出现衰退的条件概率则为100%（图2）。从目前的通胀与就业数据情况来看，美国经济在未来1年内出现衰退的可能性较高。考虑到当前美国私人部门，尤其是家庭部门资产负债较此前几轮危机有明显的改善，我们倾向于认为本轮衰退会较为温和。 ◼ 温和衰退下美股的平均跌幅为26.5%。1948年以来，美国经济衰退期持续时间小于10个月的情况共发生了四次（剔除新冠疫情爆发导致的衰退），对应的四轮美股下跌中，标普500指数从顶部到底部的平均跌幅为26.5%，分解来看，估值回调往往为主要原因，盈利收缩在后期发挥着重要作用（图3）。我们选取了其中的三段进行复盘（1980年衰退美股未跌入熊市）： 1957年7月至1957年10月：相对于经济衰退，美股下跌提前了1个月，本轮下跌持续了3个月，跌幅20.7%。主要原因为通胀超调下美联储政策紧缩，美股估值回调16.7%，后续美联储开始降息后股市反弹。 1990年7月至1990年10月：美股下跌和经济衰退同步，美股下跌持续了3个月，跌幅19.9%，估值回调15.7%。经济基本面恶化为主要原因，8月海湾战争爆发下油价飙升，通胀和失业率攀升，后续在海湾危机缓解、美联储降息刺激下，制造业PMI回升，通胀回落，美股反弹。 2000年3月至2002年10月：美股下跌提前于经济衰退12个月，本轮熊市历时31个月，跌幅48.6%，估值回调43.8%，并且美股的反弹滞后于经济的复苏。美联储加息叠加业绩恶化、监管趋严，互联网泡沫破裂，美股进入长熊，后续在经济触底回升、产业政策回暖、美联储降息救市 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 等因素的共同作用下，美股才得以反弹。 ◼ 截至6月17日，标普自2022年1月高点已经跌落超23%，如果参考26.5%平均跌幅，标普本轮的低点约在3525，但是从PE和EPS的角度，综合经济周期、政策周期和情绪影响的特点，本轮标普的低点可能在3100左右（表2）： ⚫ 从估值角度，由于美联储不一般的鹰派，本轮标普的估值下跌程度已经超过以往温和衰退的情形。美股估值和美债收益率密切相关，考虑到美债短期内仍有较大冲高的可能（3.8%至4%），PE（截至6月17日为18.3）仍会下跌，但空间有限，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。 ⚫ 从EPS角度，当前市场对于企业盈利明显是偏乐观。我们考虑温和衰退的情形——EPS自标普指数高点下跌3%至4%，如果估值保持在当前水平，则标普的阶段性低点在3400左右，如果估值进一步下跌至16倍，则标普的低点约在3000左右。 ⚫ 不过EPS和PE的低点往往不会同时出现（一般PE更早见底），我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 表1：历史上的美国经济衰退通常伴随着美股的调整或熊市 数据来源：Bloomberg，NBER，东吴证券研究所 图1：价格因素是近期美国个人消费支出强劲的主因 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （1）衰退开始（2）美股见顶（1）-（2）（3）衰退结束（4）美股见底（3）-（4）美股下跌衰退持续时间(月)美股见顶到见底的时间(月)1948年11月1948年6月5个月1949年10月1949年6月4个月-20.60%11.112.21953年7月1953年1月6个月1954年5月1953年9月8个月-14.80%10.18.11957年8月1957年7月1个月1958年4月1957年10月6个月-20.66%8.13.31960年4月1959年8月8个月1961年2月1960年9月4个月-13.60%10.213.21969年12月1968年11月13个月1970年11月1970年5月6个月-36.10%11.218.21973年11月1973年1月10个月1975年3月1974年10月5个月-48.20%16.221.31980年1月1980年2月-1个月1980年6月1980年3月3个月-16.68%5.11.41981年7月1980年11月8个月1982年11月1982年8月3个月-27.10%16.321.31990年7月1990年7月0个月1991年3月1990年10月5个月-19.92%8.12.92001年3月2000年3月12个月2001年11月2002年10月-11个月-48.59%8.230.92007年12月2007年10月2个月2009年6月2009年3月3个月-56.80%18.317.22020年2月2020年2月0个月2020年4月2020年3月1个月-33.92%2.01.1-20-100102030402020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04%PCE:当月同比实际个人消费支出:季调同比个人消费支出:季调同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 图2：美国在未来1-2年内出现衰退的可能性较高 数据来源：NBER，Alex Domash1 and Lawrence H. Summers，东吴证券研究所 图3：美国经济衰退对应的美股下跌中，主要影响因素为估值回调 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%无条件概率失业率4%以下通胀5%以上通胀5%以上、失业率4%以下美国经济出现衰退概率4季度内8季度内-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1957年7月至1957年10月1980年2月至1980年3月1990年7月至1990年10月2000年3月至2002年10月标普500指数：跌幅EPS变化PE变化 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 6 表2：本轮衰退标普500低点测算 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所测算 2022年6月17日温和衰退温和衰退（含科网泡沫）极端情形（科网泡沫）200187185177温和衰退214193.43925.63871.33708.6温和衰退（含科网泡沫）193840.63595.43545.73396.62022年6月17日183674.83440.23392.63250.0173400.23183.13139.13007.1163200.22995.82954.42830.220世纪均值153000.22808.62769.82653.3极端情形（科网泡沫）142782.32604.72568.72460.7PETrailing EPS（美元/股）参考情形 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴