证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20220623 大类资产是如何为历次美国衰退定价的？ 2022年06月23日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《美股定价衰退，还能跌多少？》 2022-06-19 《美联储6月会议：加息直至衰退？》 2022-06-15 《被低估的5月经济回升：U还是V?》 2022-06-15 [Table_Summary] ◼ 美国通胀“高烧不退”、美联储加息步伐再次加速后，美国经济衰退的风险显著增大，衰退时点或在半年到一年间到来（图1）。从经济周期的角度来讲，衰退无疑是宏观经济的一大拐点，也是影响资产配置的重要时点。对市场的影响有两方面：一是衰退前，各类资产往往能在不同时段捕捉衰退信号，提前对衰退进行“定价”；二是衰退拐点到来后，部分资产又会提前捕捉复苏的信号，率先于经济反弹。本文梳理了二战以来，大类资产在美国经济衰退前后的表现，对上述两个问题进行了解答。 ◼ 哪类资产对于美国经济衰退的预判最具领先性？根据领先时间的排序，美债>美股>信用利差>美元>原油>铜（图2）。10Y-2Y美债利差倒挂指标以平均领先经济衰退13.6个月的成绩排名第一。 ◼ 哪些资产价格在衰退到来后率先反弹？根据反弹时间的先后，美股>信用利差>铜>美债（美债为转跌，信用利差为收窄），而原油的反弹滞后于经济复苏。从衰退期间回报率来看，10Y美国国债>黄金>垃圾债>原油>铜>美股。 ◼ 接下来我们具体从各资产类别进行分析： ◼ 美债：对于美国经济衰退的领先性为10-18个月（指标为10Y-2Y美债收益率曲线首次倒挂时点），而美债的防御属性在经济衰退中尽显，自1990年以来的四轮美国经济衰退下，10Y美债的平均回报率为7.9%（表1）。从衰退前后的表现来看，自1969年以来的8轮美国经济衰退下，平均来说，10Y美债收益率在衰退期间下行63bp，在衰退结束后1个月内上行11bp（图3）。 当前的情况与1980和1981年美联储为了压制高通胀而大幅加息至经济衰退的情景有相似之处，而上述两次在收益率曲线首次出现倒挂至经济步入衰退期间，美联储平均加息近700bp，10Y美债收益率平均上行140bp。 2022年4月，10Y-2Y美债收益率曲线发生倒挂，至6月20日，在美联储加息的背景下，10Y美债收益率已上行84bp。如果我们假设从4月美联储加息算起至累计加息350bp时美国经济陷入衰退，那么美债收益率的上行已基本见顶（350/700*140=70bp），但不排除短期冲高的可能性。 ◼ 美股：参考我们此前的报告，美股（指标普500，下同）通常提前于经济衰退6个月步入熊市，而熊市的结束又提前于经济复苏3个月，温和衰退下（持续时间在10个月之内），美股的平均跌幅为26.5%（表2）。 分解来看，历史上四次温和衰退美股的下跌中，估值回调往往为主要原因（图4）。截至6月20日，标普自2022年1月高点已经跌落超23%。鉴于通胀高企下美联储不一般的鹰派，本轮美股估值下跌程度已超过以往温和衰退的情形，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。 考虑温和衰退下，EPS自标普指数高点下跌3%至4%，PE先于EPS见底，我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为33%至35%（表3）。 ◼ 信用利差：信用债对企业盈利能力、市场流动性、消息面因素的敏感性较高。在1990年以来的四轮美国经济衰退下，美国高收益债信用利差对于衰退时点的预测方差较大，从中位数来看，提前3.6个月走阔、走阔幅度3.5个百分点，并在衰退结束前1.5个月开始收窄，在衰退期间美国高收益债回报率的中位数为-7.2%。 自2021年四季度美联储taper以来，信用利差已逐步走阔。在衰退预期下，我们预计信用利差还未见顶。自疫情爆发后，美联储在降息的同时推出CPFF、PMCCF、SSMCCF操作缓解信用市场风险，流动性愈发宽松，高收益债发行规模迅速攀升，2020年美国非金融企业杠杆率飙升至84.7%。然而目前经济下行风险不断加大，对企业偿债能力的质疑不 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 12 断增高，债项评级已见下降。美国信用债市场已连续12周资金净流出，美国10Y高收益债与国债利差已较年初上升2.5个百分点至5.28%。 ◼ 美元和黄金，谁才是衰退的避风港？从1970年以来的衰退经历来看，美元的避险模式更具规律性，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储宽松的力度、速度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越块，美元回落也越快）（如表5）。 ◼ 不过值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。 ◼ 相较而言，黄金在衰退背景下的波动更加复杂。一方面，通常而言美国经济衰退对黄金有支撑，但另一方面，美元指数的强势对金价又会成为制约，除此之外易受地缘政治和其他大宗商品影响会进一步带来噪音，例如1979年底美伊关系破裂、1980年初苏联入侵阿富汗使得金价早早进入上涨模式。 ◼ 黄金提前上涨更多定价的是美联储在衰退前前瞻式降息，衰退期间则多呈现先跌后涨的走势。如图9，2000年之后美联储越来越注重前瞻式降息，这是导致黄金上涨领先衰退的模式（2007年领先5个月，2020年领先3个月）的直接原因，但这一次在高通胀下美联储前瞻式降息难度越来越大，金价在衰退前将主要以震荡为主。 ◼ 在衰退早期由于资金极度避险（现金为王）和美元相对强势，金价往往偏弱，但是随着美联储加大宽松、全球经济开始复苏，金价将在衰退开始后3至5个月再次上涨（如表6）。 ◼ 原油：1980年以来的六轮美国经济衰退下，油价见顶平均领先经济衰退2.2个月，衰退期间平均跌幅15.9%，并在经济走出衰退后第二个月开始反弹。 ◼ 铜：在1960年以来的九轮美国经济衰退下，铜价见顶平均领先经济衰退1.1个月，衰退期间平均跌幅20.9%。有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能，平均在走出衰退前1个月左右见底回升。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 12 图1：滞胀风险升温下美国经济衰退的风险正在加大 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：资产定价对于衰退的领先性排序：美债>美股>信用利差>美元>原油>铜 注：剔除2020年新冠疫情造成的美国经济衰退 数据来源：Bloomberg，CEIC，NBER，东吴证券研究所 01020304050607080901002008/042011/022013/122016/102019/082022/06%市场预期美国经济在未来一年陷入衰退的概率1.1 2.2 2.5 3.6 5.8 13.6 051015铜原油美元信用利差美股10Y-2Y美债利差倒挂月各类资产对美国经济衰退的定价领先了多少个月？ 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 12 表1：1990年以来的四轮美国经济衰退下，10年期美债的平均回报率为7.9% 注：“--”表示无可得数据 数据来源：Bloomberg，NBER，东吴证券研究所 图3：美国经济衰退前后10年期美债收益率的变动情况 注：自1969年以来8轮美国经济衰退的均值 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 （1）衰退开始（2）10y-2y美债收益率首次倒挂（1）-（2）(月)衰退结束衰退持续时间(月)（2）至（1）期间美联储加息/降息（bp）（2）至（1）期间10Y美债收益率变动（bp）衰退期间10Y美债回报率（%）衰退期间10Y美债收益率变动（bp）1969年12月----1970年11月11.2-------51973年11月----1975年3月16.2------791980年1月1978年8月16.71980年7月6.1578167.0---201981年7月1980年9月9.81982年11月16.3817112.0---3481990年7月1989年1月18.11991年3月8.1-97-86.37.1-292001年3月2000年1月13.42001年11月8.2-14-113.07.6-632007年12月2006年6月18.02009年6月18.3-75-78.68.2-272020年2月2019年8月5.32020年4月2.0-55-20.48.7-92-4 -5 -63 11 22 -70-60-50-40-30-20-100102030衰退开始前3个月衰退开始前1个月衰退期间衰退结束后1个月衰退结束后3个月bp10年期美债收益率变动平均值 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 12 表2：历史上的美国经济衰退通常伴随着美股的调整或熊市 数据来源：Bloomberg，NBER，东吴证券研究所 图4：美国经济衰退对应的美股下跌中，主要影响因素为估值回调 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 （1）衰退开始（2）美股见顶（1）-（2）（3）衰退结束（4）美股见底（3）-（4）美股下跌衰退持续时间(月)美股见顶到见底的时间(月)1948年11月1948年6月5个月1949年10月1949年6月4个月-20.60%11.112.21953年7月1953年1月6个月1954年5月1953年9月8个月-14.80%10.18.11957年8月1957年7月1个月1958年4月1957年10月6个月-20.66%8.13.31960年4月1959年8月8个月1961年2月1960年9月4个月-13.60%10.213.21969年12月1968年11月13个月1970年11月1970年5月6个月-36.10%11.218.21973年11月1973年1月10个月1975年3月1974年10月5个月-48.20%16.221.31980年1月1980年2月-1个月1980年7月1980年3月4个月-16.68%6.11.41981年7月1980年11月8个月1982年11月1982年8月3个月-27.10%16.321.31990年7月1990年7月0个月1991年3月1990年10月5个月-19.92%8.12.92001年3月2000年3月12个月2001年11月2002年10月-11个月-48.59%8.230.92007年12月2007年10月2个月2009年6月2009年3月3个月-56.80%18.317.22020年2月2020年2月0个月2020年4月2020年3月1个月-33.92%2.01.1-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1957年7月至1957年10月1980年2月至1980年3月1990年7月至1990年10月2000年3月至2002年10月标普500指数：跌幅EPS变化PE变化 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 6 / 12 表3：本轮