大类资产：历次衰退是如何交易的？

2022年11月17日 债券深度报告 大类资产：历次衰退是如何交易的？ 债券深度报告 债券报告 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 平安观点：  前言：美国高通胀形势严峻，美联储加息步伐不止，终端利率预期进一步抬升。在经济软着陆的窗口收窄，衰退风险悄然迫近的背景下，大类资产将如何反应？价格拐点在哪里？谁是衰退阴影下的避风港？本文试图对本世纪前三轮衰退周期中的典型大类资产表现进行具体探析，并将基于上世纪60年代以来的衰退经验对大类资产表现进行梳理和比较。  股票：领先性看，股市顶部领先衰退起点5-6个月，股市底部领先衰退终点3-5个月。收益表现看，衰退期间股市的表现很大程度上取决于衰退的程度。多数温和衰退中美股能够在衰退期间维持小幅正收益；深度衰退中股市平均需要3-5年才能恢复到衰退前的点位。衰退结束后的半年内美股均能实现不错的涨幅，平均月度涨幅达到2.6%，一个判定标准是失业率已经明显出现见顶迹象。美联储快速紧缩引发的衰退中，股市跟随基本面，反弹时点多出现在估值充分压缩之后。  债市：利率债方面，10Y-2Y期限利差见底一般领先衰退开始9个月，约在衰退结束后6个月见顶，顶部利差在260-280BP区间。10Y美债收益率在衰退期间的平均下行95BP，但受货币政策节奏影响，其在衰退前后的走势并不稳定。信用债方面，信用利差一般领先衰退5个月，衰退期间的平均最大涨幅为630BP，在衰退前2个月见顶，顶部利差多数在600-800BP。信用债（高收益债）和股票均对企业经营前景较为敏感，高收益债利差与美股的拐点也较相近，但从收益率看，高收益债的表现好于股票，衰退开始后高收益债相比股票受到了更小的冲击，价格修复趋势也更加确定。  原油：衰退时期，原油价格拐点与美股更为一致，而与美元负相关性减弱，甚至可能呈现一定的正相关；但在收益率方面，相较股票，原油价格波动性更大。  避险资产：如果以经济衰退做主题投资，同样作为避险资产，黄金在大部分衰退中的收益表现和收益稳定性均强于美元，是更好的资产。特别是在温和衰退中，市场避险需求相对温和，美元难以获得稳定支撑。在衰退结束的前后3个月，黄金有望迎来较大幅度的上涨，这主要受益于货币政策放松、通胀风险抬升。  风险提示：1）数据统计偏误；2）基于历史数据统计的结论无法完美预测未来；3）美联储超预期政策。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 26 正文目录 一、 什么是衰退：经济活动的长期广泛显著放缓......................................................5 二、 本世纪衰退中的典型大类资产表现....................................................................5 2.1 2001年互联网泡沫破裂（2001.3-2001.10）：一次温和衰退 .................................... 6 2.2 2007年次贷危机（2007.12-2009.5）：1929年大萧条以来历时最长的衰退 .............. 7 2.3 2020年疫情冲击（2020.2-2020.3）：二战以来最深程度的衰退 ............................. 10 三、 大类资产如何定价美国历次衰退？..................................................................12 3.1 股市：重点是区分温和衰退与大衰退 .................................................................. 12 3.2 债市：利率与信用的分道扬镳 ............................................................................ 14 3.3美元or黄金：在衰退期，避险资产也有自己的节奏 .............................................. 18 3.4 原油：兼顾商品属性与金融属性 ......................................................................... 22 四、风险提示 ...............................................................................................................25 债券·债券深度报告 3 / 26 图表目录 图表1 大萧条以来美国共经历了15轮衰退 .................................................................... 5 图表2 商品能源及股票大跌，黄金、美债表现强势（2000/ 9/1=100） .............................. 7 图表3 抵押贷款违约率飙升（%）................................................................................. 9 图表5 次贷危机初显，美联储连续降息（%） ................................................................ 9 图表6 美元指数在2008年6月以后迅速拉升 ................................................................ 9 图表7 自2009年6月VI X指数暴涨 ........................................................................... 10 图表8 能源价格持续推升通胀（%） ........................................................................... 10 图表9 贵金属领涨、股市大跌、商品能源大幅波动（2007/ 6/1=100） ............................ 10 图表10 疫情冲击美国服务消费（%） ........................................................................ 11 图表11 疫情引致二战以来最深程度的衰退（千人）.................................................... 11 图表12 原油大跌，黄金领涨（2019/8/1= 100）.......................................................... 11 图表13 温和衰退中美股表现（衰退开始=100） ......................................................... 13 图表15 温和衰退时期企业每股盈利下滑幅度较小（美元）.......................................... 13 图表16 估值反弹位置在6-8倍（倍）........................................................................ 13 图表17 美股走势与通胀水平（%） ........................................................................... 14 图表18 衰退期间美股定价基本面（%）..................................................................... 14 图表19 1960年以来美国历次衰退期间美股表现......................................................... 14 图表20 高收益债对经济前景变化更加敏感 ................................................................. 16 图表21 国债收益率跟随货币政策（%）..................................................................... 16 图表22 期限利差隐含美联储货币政策周期（%） ....................................................... 16 图表23 10Y国债收益率走势（BP）.......................................................................... 16 图表24 最近三次衰退前后高收益债的表现好于股票（衰退开始=100） ........................ 17 图表25 高收益债利差与美股拐点相近........................................................................ 17 图表26 1980年以来美国历次衰退期间期限利差变化 .................................................. 17 图表27 2000年以来美国历次衰退期间信用利差变化 .................................................. 18 图表28 美元指数构成 ............................................................................................... 19 图表30 黄金现货与实际收益率走势（%） ................................................................. 20 图表32 历次衰退美元指数综合走势（衰退开始=100） ............................................... 20 图表33 衰退结束前后黄金综合走势（衰退结束=100） ............................................... 20 图表34 美元指数和黄金均受美联储的降息节奏和避险情绪共同驱动（