宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美股价值风格还能持续多久 证券研究报告 2021年03月27日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价 | 对外部利率逐渐钝化-3月第4周资产配置报告》 2021-03-23 2 《宏观报告：3月资产配置报告》 2021-03-20 3 《宏观报告：美债的几个关键位置》 2021-03-17 价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值。当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵），这与科网泡沫时期是显著不同的。 根据我们对通胀和实际利率的判断，利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。因此，价值股的短期风格优势可能仍能持续一个季度，但建议放低对价值股绝对收益的预期，长期是否能趋势性逆转将由一系列逆转收入分配和贫富差距的制度改革所决定。 风险提示：疫情再爆发；货币政策收紧超预期；财政刺激超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 去年8月，美股价值股跑输成长股的幅度首次超过科网泡沫时期水平，当时市场已经出现了转向周期价值股的观点。美债10年期收益率自此开始剧烈反弹，带动价值/成长比值从历史低位回升。今年2月以来，代表成长风格的纳斯达克指数连续回撤，代表价值风格的道琼斯指数屡创新高。 当风格切换已经成为事实后，关于美股价值风格是否迎来长期拐点的讨论愈演愈烈。风格切换是长期反转还是短期收敛，还有多少演绎空间？我们以Russel 1000的价值和成长指数为例，探讨该问题的答案。 图1：10年期国债收益率与Russel 1000 价值与风格指数相对收益 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 一、价值/成长风格的相对收益由什么决定？ 支持风格长期反转的核心观点是美债长端收益率下行趋势的扭转。我们从长端收益率对价值股和成长股每股盈利和估值影响的角度予以分析。 1.长端美债收益率方向与价值和成长股EPS之差同向 对于价值型公司和成长型公司来说，与经营杠杆相关的财务报表指标，如资产、工厂和设备的周转率和净债务，有显著的不同。在一个广泛的通货再膨胀环境中，拥有相对较高固定资产水平的价值型公司将比成长型公司在周转率方面有更明显的改善。价值型公司的净债务水平也高于成长型公司。在通货再膨胀的情况下，相对成长型企业，价值型企业还本付息的负担会相对较小。因此，利率的下行可能暗示了价值型公司EPS相对收益的下滑。 从近30年的历史来看，价值股与成长股EPS之差与利率短周期波动较为吻合。但每轮周期的高点依次下移，符合利率长期下行的方向。其中短端货币政策利率在2008年前与盈利差波动规律一致，但在金融危机后逐渐背离，反映货币政策利率对经济盈利周期响应变慢。长端十年期美债利率与盈利差在2003-2006年有显著背离，价值股与成长股EPS之差在07年创下新高，但十年期美债利率却比上一轮周期高点更低。背离的核心也是格林斯潘长期利率之谜，短期利率上升，长期无风险利率却下降。格林斯潘对此的解释包括： 1. 美国经济复苏叠加全球化程度加深，导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内，唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方，就是美国国债市场。 2. 随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。 01234567890.00.20.40.60.81.01.21.41.61993-121995-021996-041997-061998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-10value / growth index10年期美国国债收益率(右轴，%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：2008年之前，货币政策周期与价值与成长盈利差走势接近 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图3：10年期国债利率与价值与成长盈利差波动较为吻合 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 2.长端收益率下行并不会导致成长股相比价值股风险溢价趋势下行 一种广泛的观点认为无风险利率的下行会给成长股带来更多的估值溢价，但这个认知是错误的。尽管从短周期的角度看国债收益率的波动的确领先价值股与成长股的风险溢价差，但拉长周期看，价值股相比成长股的风险溢价并没有因为无风险利率的下行而扩大。 01234567-50-40-30-20-100102030401993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-03USDvalue eps- growth eps美国:联邦基金利率:月右轴，%0123456789-50-40-30-20-100102030401993-121995-021996-041997-061998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-10美元value eps- growth eps10年期美国国债收益率(右轴，%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：10年期国债利率与价值同成长股风险溢价差 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 因此，我们总结，价值股与成长股相对收益的核心来源是盈利，而不是估值！当前成长股相比价值股并不存在明显的估值泡沫（可能都贵！），这与科网泡沫时期是显著不同的。无风险利率下行与风格相对盈利（价值股-成长股）的下行均反映了美国经济产业结构的变化。资本和技术的运用减少了人力成本，提高了企业效率和盈利，因此以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配（见图6）。未来是否出现风格逆转的关键问题是美国产业结构是否会发生变化，导致价值股盈利、通胀和利率持续上行。 图5：除了科网时期（2000）的背离，价值与成长的盈利差主导了价值与成长指数的相对收益 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 0123456789-4-3-2-10123451993-121995-021996-041997-061998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-10risk premium (value - growth) (%)10年期美国国债收益率(右轴，%)0.00.20.40.60.81.01.21.41.6-50-40-30-20-100102030401995-011996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-09value eps- growth eps (usd)value / growth index(右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：以科技为代表的成长股在股市中的权重与对经济和就业的贡献并不匹配 资料来源：Bureau of Economics Analysis, Bureau of Labor Statistics, Standard & Poor's，天风证券研究所 二、如果出现加税（以及一系列代表美国社会左转的制度改革），四十年利率下行的趋势可能终结，风格有趋势性逆转的可能 回顾二战后的利率史，导致利率长达40年下行的因素并未改变。一旦美国政府开始左转，改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，长期利率转为趋势上行的条件可能出现。 名义利率的走势主要取决于实际经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国GDP增速和核心CPI的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。 图7：十年期国债收益率与美国实际GDP增速与核心CPI 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 利率上升周期的第一阶段（1946年-1970年）建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上。二战期间，美国政府顺应时势推动了供给侧改革，升级了美国制造业及配套产业的供给水平，以战时经济的速率加速培养了大批量的技术人才，在新技术的应用方面0%20%40%60%80%100%3Q20 Nominal GDPNov. 2020 EmploymentDec. 2020 S&P 500Government, agriculture & misc. servicesUtilitiesEnergyIndustrials & MaterialsCons. StaplesCons. DiscretionaryFinancial svcs,Health careTechnology-15-10-5051015201948-011951-021954-031957-041960-051963-061966-071969-081972-091975-101978-111981-121985-011988-021991-031994-041997-052000-062003-072006-082009-092012-102015-112018-12美国:国债收益率:10年:月美国:GDP:不变价:折年数:同比:月美国:核心CPI:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 再现了19世纪后期的野蛮式突进。罗斯福新政力推劳资关系立法，贫富分化收窄，让美国工人获得了8小时工作制及其他福利，但相对劳动成本的提升，居民受教育程度、女性劳动参与率的提高将劳动生产率推升至新的高度。需求端，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础亟待重建。本阶段经济高速增长，通胀较低，失业率持续下降，贫富分化收窄。利率上升对应的是实际经济增长的加速。 利率上升的第二阶段（1970年-1981年）建立在石油危机带来的供给冲击上。两次石油危机期间，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1980年的45美元，战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨，布雷顿森林体系破裂后美元贬值，带来输入性通胀，十年期国债收益率升至美国建国以来的最高水平。本阶段，经济频繁衰退，物价水平持续位于高位，失业率上升，利率上升主要对应的是供给收缩带来的高通货膨胀。 1981年后，长期债券利率下行的内核是经济增长内生动能不足带来的低经济增速、低通胀现象。供给端而言，1970年