小市值的风格还能持续多久？

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年07月31日分析师刘晨明SAC执业证书编号：S1110516090006分析师李如娟SAC执业证书编号：S1110518030001分析师许向真SAC执业证书编号：S1110518070006分析师赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002分析师吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003分析师余可骋SAC执业证书编号：S1110522010002联系人逸昕小市值的风格还能持续多久？策略报告| 投资策略【天风策略丨风格专题】 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7月以来，主流赛道的龙头公司开始下跌或震荡，但同一时间，很多中小市值公司仍然活跃，中小市值的风格还能持续多久？我们的核心判断是：地缘政治的扰动，可能是再次布局中小市值风格的机会。我们的核心逻辑在于：1、风格中期趋势的背后，本质还是基本面哪类板块更加占优。2、复盘过去50年美股小市值占优的情况，一共出现过5次，分为两种模式：①模式一：新兴产业爆发，小市值业绩和风格占优，75-79年，围绕集成电路和微型计算机产业；②模式二：衰退之后，小市值业绩和风格占优，92-93、01-03、09、20，危机过后，小市值弹性大。3、行业内的大小盘风格可能独立于市场，取决于行业所处生命周期。①初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；②成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；③成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；④衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。4、复盘A股，20年3月疫情后小市值占优属于模式二；21年2月后小市值占优，属于模式一；22年4月疫情后小市值占优，属于模式一和模式二的叠加，目前这一趋势还在延续中。5、增量资金的属性，可能加强下半年小市值风格的优势。目前看两类主要增量资金都可能没有增量，①公募仓位630历史新高、同时周均发行规模不及过去两年的零头；②真外资流动趋势与美联储资产负债表相关，下半年大概率继续缩表。因此，大市值股票增量资金有限。6、处于趋势中的小市值行情，最怕自上而下的系统性风险：20年9月小市值行情终结于监管降温炒作、海外下跌；22年初小市值行情终结于联储加息节奏超预期、俄乌战争、国内疫情。7、后续可能出现的系统性风险，在于这一轮全球经济周期以美国衰退的形式出清，从而给国内经济和市场带来的压力，但这个情况发生在Q3的概率较小。在美国经济具备韧性，对应我们出口超预期的背景下，国内大概率保持定力，不过度刺激，核心是预留政策空间。后续，如果美国经济出现较大风险，从而影响国内出口、制造业、就业，那么政策可能就要再调整，但是调整需要过程，这个过程大概率是国内经济和股票先破后立的阶段。类似这种系统性风险的情况，小市值一般会有较大压力。风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，公司业绩不及预期风险 3风格中期趋势的背后，本质还是基本面数据来源：Wind，天风证券研究所 4中小股票基本面占优的两种模式——美股经验复盘(4)(2)0246810121416美国:CPI:同比%美国:GDP:不变价:同比%美国:国债收益率:10年19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019大盘风格小盘风格【管制年代】高增长+通胀受控70-72年，连续降息，经济好转。71年，工资和物价管控，通胀暂时压住。【滞胀年代】经济回落+通胀高企（75-79年小盘风格；80-83年无风格）高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端环境。75-83年：•平均CPI：8.2%•平均10Y国债：10%•平均GDP%：2.6%【改革年代】经济回升+通胀回落里根经济学见效：•削减预算•控制货币供应•降税（81年/86年两次税改）•放宽企业管控等。大盘风格大盘风格大盘风格大盘风格【动荡年代】增长放缓+战争冲击[91海湾战争]【科网年代】持续高增长+低通胀克林顿经济计划（92-00年）：削减财政赤字、遏制通胀、全球化战略（北美自由贸易协定、与中国贸易关系建立）。新繁荣：互联网革命，经济结构转型高科技产业。【动荡年代】经济下行+战争冲击[911事件、安然事件、伊拉克战争]【次贷危机】【量化宽松年代】增长温和+低利率低通胀•量化宽松成常态：08-14年，QE1-QE3。•智能化浪潮、移动互联网变革，FAANG领跑全球。•17年，川普大规模减税。•低利率环境带来估值中枢抬升。•金融危机后，美股10年慢牛。【杠杆年代】增长较弱+通胀不高•03年之后开始走出“科网泡沫”阴霾。•居民快速上杠杆、房价快速上涨，带来地产与金融的繁荣。小小小无风格数据来源：Wind，天风证券研究所 5模式之一：新兴产业的爆发•美股1975-1979年是美股历史上持续时间最久（5年）的一次小盘股行情，这之后的4年（1980-1984年）市场也并未完全转为大盘蓝筹股风格，但整体风格不明显。每组涨幅（中位数）1970197119721973197419751976197719781979第1组(市值最高)-0.3%14.9%15.6%-16.0%-28.5%31.4%23.2%-5.4%4.7%15.1%第2组-0.2%20.6%11.5%-23.1%-28.4%43.9%28.5%-0.5%3.4%20.7%第3组-4.0%16.5%11.0%-28.7%-32.1%54.0%33.8%4.7%4.2%17.6%第4组-6.4%22.7%8.5%-32.5%-28.9%41.4%42.0%9.2%7.8%22.9%第5组-11.0%13.6%6.2%-33.2%-29.4%47.8%41.6%12.5%7.6%22.0%第6组-19.7%15.0%1.8%-38.7%-27.9%45.4%46.1%16.7%5.9%26.0%第7组-19.1%12.0%0.1%-39.4%-29.8%51.9%41.2%15.6%13.6%33.0%第8组-23.8%13.2%-4.5%-43.2%-27.0%56.7%42.4%22.3%12.0%29.9%第9组-26.2%15.5%-3.1%-45.0%-29.1%61.5%46.9%20.4%17.6%31.7%第10组(市值最低)-20.5%18.4%0.0%-45.2%-30.0%57.1%44.9%11.8%17.8%27.4%每组涨幅（中位数）1980198119821983198419851986198719881989第1组(市值最高)20.7%-7.2%19.8%21.2%3.5%32.6%19.4%0.9%14.1%27.5%第2组21.0%2.4%22.1%24.2%0.2%29.0%12.3%-7.4%16.1%19.3%第3组18.4%3.1%27.9%27.6%-4.2%26.6%7.6%-7.5%17.6%12.9%第4组16.2%8.9%22.7%26.9%-8.2%23.4%1.0%-16.0%12.8%8.2%第5组20.6%6.6%23.8%28.7%-11.4%22.1%2.1%-16.9%14.5%5.6%第6组21.1%2.5%23.7%23.5%-17.4%20.2%-4.7%-22.5%12.2%1.5%第7组23.1%5.9%13.9%23.9%-17.9%11.4%-2.6%-21.4%6.5%-4.5%第8组19.6%6.0%15.3%27.2%-21.9%10.0%0.0%-23.7%9.0%-4.1%第9组15.4%6.1%15.2%28.6%-24.4%3.1%-7.8%-23.5%3.3%-2.4%第10组(市值最低)20.0%-1.2%10.0%34.5%-21.5%0.0%-6.9%-25.1%0.0%-12.5%数据来源：WRDS，天风证券研究所 6持续的小盘风格成于特定的历史背景•具体来说，造成75-79年这段时间，中小盘风格的原因，有几点：•①持续的经济滞胀。美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击（长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧），此后一直持续到80年代初，美国处于繁荣与衰退交替出现的局面之中（降息拖经济VS加息抗通胀）。期间几次战争：越南战争持续到70年代初、1973年第四次中东战争（第一次石油危机）、1979年伊朗革命（第二次石油危机）、1980-1988两伊战争。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.001954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国:CPI:同比%美国:GDP:不变价:同比%美国:国债收益率:10年平均值（%）实际GDP增速CPI增速10Y国债收益率60年代4.52.44.770年代3.27.17.580年代3.15.410.690年代3.22.96.700年代1.92.54.510年代2.31.82.4数据来源：Wind，天风证券研究所 7持续的小盘风格成于特定的历史背景•②漂亮50阶段调整后，估值性价比仍不高。经过73-74年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行，同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段。•③新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。•④科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。颠覆式创新的出现，使得资金开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司。11.39.219.7 10.3 0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990PE：漂亮50-标普500标普500 PE漂亮50中位数PE-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及电子行业:同比%美国:GDP:不变价:同比%数据来源：Wind，天风证券研究所 8持续的小盘风格成于特定的历史背景•⑤在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。在75-79年，涨幅大的行业，主要是文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济的方向（彼时中小盘股居多），而多数漂亮50所属的零售、食品、医药表现相对一般。另外，在70年代中后期系统性杀估值阶段，能够提估值的行业只有两个，一个是高原油相关的采矿业（从75年的6.6倍到79年的11.8倍），另一个是科技产业（从75年的7.0倍到79年的10.7倍）。行业（SIC行业分类）19751976197719781979平均文化、体育和娱乐业64.0%34.4%24.6%28.7%27.9%35.9%建筑业61.2%49.3%15.1%7.