2022 年 1 月 28 日研究简报 |欧元区欧洲央行观察——通胀风险将主导欧洲央行会议经济学家奥利弗·拉考德国首席经济学家+49(0)69 9675 8664通胀前景将再次主导即将召开的欧洲央行会议。鉴于理事会做出重大决定，我们预计不会有任何明确的政策信号或决定仅在 12 月发生变化。但新闻发布会可能会提供有关理事会是否正在逐步转向更加鹰派立场的早期线索。鸽派人士将指出 1 月份的通胀数据可能会显示核心通胀在大基数效应和工资仍然低迷的背景下急剧下降生长。鹰派人士将指出能源价格远高于欧洲央行预测中假设的水平，以及挥之不去的供应瓶颈。这可能会使通胀在更长时间内保持较高水平，并最终导致对工资的第二轮过度影响。这种僵局不会在二月份的会议上得到解决。但欧洲央行 3 月份通胀前景再次上调，可能会让更多理事会成员相信需要加快当前的紧缩计划。我们认为，除了计划中的 PEPP 缩减计划之外，今年将通过改变 TLTRO 和 APP 来进一步收紧。所以虽然我们承认政策收紧速度快于预期的可能性正在增加，我们认为目前安理会的鸽派核心将坚持他们的观点，即结构性的通货紧缩力量迟早会再次出现。欧洲央行 12 月会议决定在 2022 年期间大幅收紧政策，会议主要围绕通胀进行讨论，一些理事会成员越来越担心中期价格前景的上行风险。即将举行的 2 月会议最有可能看到更加鸽派和鹰派的理事会成员之间的辩论继续。尽管最新数据为两者提供了一些支持，但解决方案不太可能很快实现。图 1：欧洲央行在 2 月做出任何政策决定的可能性很小欧洲央行政策预期上次欧洲央行会议二月行进四月利率前瞻指引当前水平或更低水平，直到通胀在预测期结束之前持续达到 2%；可能意味着通胀略高于目标的过渡时期不爽。不爽。不爽。主要回购率 (%)0.00.00.00.0存款利率 (%)-0.5-0.5-0.5-0.5分层乘数6688TLTRO 率 (%)-0.5 对于超过贷款基准的银行-0.5-0.5-0.5TLTRO利率折扣直到 2022 年年中，存款利率比存款利率低 0.5 个百分点不爽。不爽。不爽。APP（每月十亿欧元）温度。第二季度增至 400 亿欧元，第三季度增至 300 亿欧元204040PEPP（每月十亿欧元）增速低于第四季度，截至 3 月不爽。PEPP再投资至少到 2024 年底不爽。不爽。不爽。资料来源：牛津经济研究院、Haver Analytics、欧洲央行接触：奥利弗·拉考 | orakau@oxfordeconomics.com 由公布的数据暗示共识 OE（最新）结果一月至今酒店活动** 核心零售额* 加权活动谷歌移动 - 零售和娱乐...形容词。对于季节性模式欧洲央行观察——通胀风险将主导欧洲央行会议增长似乎对 Omicron 浪潮具有弹性，但通胀前景仍高度不确定在经济前景方面，理事会可能几乎没有分歧。经济在第四季度失去了很多动力，欧元区 GDP 增长可能在第三季度的 2.3% 之后放缓至 0.3% 左右（图 3).然而，这将与我们和欧洲央行的预测大致相符，并表明经济体对反复感染浪潮的抵御能力更强。尽管在该地区的病例数量增加的情况下，今年年初消费者的流动性仍然相当低迷（图 4)，有迹象表明，消费服务以外的增长保持弹性。事实上，德国 1 月份制造业采购经理人指数的飙升，货运活动的增长 (图 5) 以及 1 月份 ESI 行业调查的强劲结果都表明，由于供应瓶颈，尤其是在 2021 年第三季度受到拖累后，该行业将在第一季度稳健扩张。尽管我们认为第一季度 GDP 的下行风险有限，但这不会以某种方式决定性地改变理事会的审议或其今年的增长前景。一旦 Omicron 浪潮消退，消费者支出应该会反弹，缓解供应瓶颈可能会支撑工业周期。因此，理事会可能会将讨论重点放在通胀前景上。这里的消息不太清楚，并且为鸽派和鹰派提供了很多论据，但没有新的工作人员预测（将于 3 月发布），几乎没有理由期望理事会的大多数观点会改变。相反，如果欧洲央行行长拉加德将讨论描述为盘点活动，我们不会感到惊讶。鸽派人士可能会指出 1 月份的通胀数据，该数据将在会议期间公布，预计在大基数效应的支持下，总体通胀和核心通胀将出现不可忽视的下降。这是欧洲央行在去年花费大量时间的论点，如果这成为现实，它将在短期内减轻通胀担忧的压力。图 2：能源价格上涨对欧洲央行上调的通胀预测构成上行风险经济环境变化与上一个会议背景生长Omicron 在第一季度推出服务，但行业正在好转国内的外部的自愿的社会疏离暂时会抑制热情好客，但有见顶波的迹象 = 前景强劲 供应瓶颈似乎有所缓解，这应该会引发工业产出的回升通货膨胀 添加。能源价格上涨对欧洲央行的影响构成上行空间核心通胀 工资耐用品价格推高核心CPI，但服务业抑制了潜在价格压力 仍然低迷，截至目前没有第二轮影响的迹象财务状况更高的波动性和长期收益率的上升是一个拖累，但我们的 FCI 仍与 2019 年第四季度的水平一致风险平衡Omicron 的近期下行空间正在消退，而通胀的上行风险正在上升资料来源：牛津经济研究院图 3：由于德国和奥地利经济疲软，第四季度 GDP 增长可能放缓欧元区：季度 GDP 增长2021 年第四季度，% q/q2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0EZ DE FR IT ES 在 PT资料来源：牛津经济研究院/Haver Analytics/路透社图 4：流动性仍远低于 2021 年第四季度的水平，表明消费者支出疲软EZ：谷歌移动与服务活动% 与 2020 年 1 月 200-20不太担心通货膨胀的理事会成员的另一个核心论点是工资增长不足。截至 11 月和 12 月的国家数据显示工资涨幅接近历史低点（图 6)，但很快就会公布 1 月份的国家数据，这些数据通常会出现重大的薪酬交易可能使前景更加清晰。我们自己的看法是-40-60-80-10001/202007/2020 01/202107/2021 01/2022 07/2022由于劳动力市场趋紧和过去的通货膨胀，工资将在 2022 年大幅回升，但到 2023 年将再次放缓，因此不会引发工资价格。资料来源：Oxford Economics/Haver Analytics（*例如食品、燃料、在线；**由于数据可用性，部分基于 DE、FR 和 ES 估算）第2页 欧洲央行季度系列 未加权国家平均值*欧洲央行观察——通胀风险将主导欧洲央行会议欧洲央行理事会多数成员的另一个争论是，供应瓶颈将在 2022 年期间缓解，这将提振工业活动。这应该主要使去年落后的国家和行业（德国和汽车行业）受益。此外，它还应该减轻生产者和耐用品的上行压力（图 7）。我们将在即将发布的报告中对此进行更详细的评估，但根据 1 月份的采购经理人指数，有早期证据表明，随着供应商交货时间延长至自去年 1 月以来的最小程度，供应瓶颈已有所缓解。这可能会显着降低核心价格压力，尽管具体时间仍不确定。然而，更鹰派的欧洲央行理事会成员也有足够的弹药。他们的主要论点是，能源价格和期货远高于欧洲央行去年 12 月用于更新宏观经济预测的假设（图 8 和图 9）。这意味着除非乌克兰周边的地缘政治紧张局势很快得到解决，否则欧洲央行 3 月份消费者价格预测有进一步上调的明显风险。虽然这主要应被视为对家庭实际收入和支出的负面冲击，但鹰派成员可能会强调持续通胀超调的风险，这会增加第二轮对工资影响的风险。议会中多数人转向鹰派的可能性很低，但正在上升理事会没有足够的新数据来解决 2 月份的这场辩论，特别是考虑到理事会在 12 月份已经同意大幅收紧政策。然而，由于能源价格在短期内可能会保持在高位，而且通胀放缓的速度比之前预期的要慢，因此很可能会有更多的理事会成员转变为更加鹰派的观点。这可能会给欧洲央行带来比去年 12 月宣布的更快收紧政策的压力。然而，我们认为围绕首席经济学家菲利普·莱恩（Philip Lane）的理事会鸽派核心目前将占上风。从最近的一次采访来看，他对通货膨胀的看法似乎根本没有改变。他的观点为 12 月的政策变化提供了一个很好的参数，特别是欧洲央行在 APP 下保持资产购买的开放式这一事实。结合欧洲央行关于在量化宽松结束前不加息的前瞻性指引，这是我们认为今年加息可能性不大的关键原因之一。图 5：货运活动证实 PMI 表明制造业强劲增长德国：Manuf。输出和卡车通行费里程%q/q第一季度平均20151050-5-10-15-20-252005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：牛津经济研究院/Haver Analytics/联邦统计局图 6：基本工资增长仍然非常疲软；第一季度可能会使前景更加清晰欧元区：协商工资年百分比（* DE、FR、IT、ES、NL、AT、PT 的可用数据）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.019992002200520082011201420172020资料来源：牛津经济研究院/Haver Analytics*DE、FR、IT、ES、NL、AT、PT 的可用数据。由于发布日期不同，最新数据可能包含较小的子样本。图 7：供应瓶颈放大了大宗商品飙升对生产者价格的提振作用欧元区：生产者价格% y/y & pp 贡献20151050-5-102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：牛津经济研究院/Haver Analytics第 3 页迄今为止制造业产出卡车收费里程单位劳动力成本 工业金属价格 能源价格供应/瓶颈代理常数 实际 PPI 模型 PPI 欧洲央行 12 月假设 欧洲央行 9 月假设 27/01/2022欧洲央行 12 月假设 欧洲央行 9 月假设 最新欧洲央行观察——通胀风险将主导欧洲央行会议这并不是说今年没有进一步收紧政策的空间。但我们认为，鉴于欧洲央行有充分理由担心结构性、通货紧缩的力量（主要是人口统计）将在大流行后重新出现，我们认为在现阶段加息是一种过于严厉的回应。理事会成员也可能对重蹈前几个周期过早收紧政策错误的风险保持警惕。因此，我们认为，如果欧洲央行进一步收紧 TLTRO，APP 将是第一选择。例如，虽然我们相当肯定欧洲央行将确保银行系统有充足的流动性，但欧洲央行可以轻松摆脱一些超宽松的方面。例如，在当前 TLTRO 条件下，银行目前从欧洲央行获得贷款可获得高达 1.0% 的补贴。目前定于 2022 年年中结束对 -0.5% 存款利率的 0.5 个百分点的折扣。而且它不太可能延长。此外，欧洲央行可能以一种或另一种形式同意的任何后续招标操作都可能提供不那么宽松的条款。总而言之，我们认为理事会内仍有多数人将坚持今年晚些时候通胀显着放缓的预期。但是，尽管我们认为这仍然是最有可能出现的情况，但通胀动态不太温和的可能性越来越大，这可能会将欧洲央行拖入比我们目前预期的更为提前的政策收紧情景。虽然我们认为即使在这种情况下，今年加息的可能性仍然很小，但我们重申我们的观点，即 2023 年加息的可能性是图 8：布伦特和天然气的现货价格和期货远高于欧洲央行的最新假设......布伦特原油价格期货美元/桶 9590858075706560551 月 22 日 7 月 22 日 1 月 23 日 7 月 23 日资料来源：牛津经济研究院/Datastream图 9：......暗示欧洲央行通胀预测进一步上调的重大风险 欧洲：天然气价格期货EUR/mWh，按日期 100 的未来曲线90807060504030201001月 3月 5月 7月 9月 11月 3月 5月 7月 9月 11月 22 22 22 22 22 22 23 23 23 23 23 23生长。资料来源：牛津经济研究院/Datastream第 4