2021年度地方债市场运行分析与展望

1/ 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2022年1月28日 2021年度地方债市场运行分析与展望 作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 2021年，全国地方债发行74826.30亿元，同比增长16.12%，延续2019年以来正增长，反映稳增长背景下积极财政特点。从结构看，新增地方债发行43637.09亿元，同比下降4.15%；再融资地方债发行31189.21亿元，同比增长64.91%，表明地方债增长主要由再融资地方债市场带动，进而反映近期地方债余额和债务到期压力增长。 2019至2021年，中央持续提前下达年度地方债新增限额，但2021年地方债发行仍呈现前慢后快特征，这与宏观经济形势变化、地方债管理政策推进等有关。尤其下半年专项债发行进度加快，在全年3.65万亿元新增限额的指导下，新增专项债实际发行3.58万亿元，专项债市场资金大部分投向基建项目，积极发力基建以促“稳增长”。尽管全年基建投资额同比仅增长0.21%，但仍不容忽略专项债对于发力基建稳增长的促进作用。 近年我国绿色地方政府债券快速发展成为绿色债券市场重要部分。2018-2021年绿色地方政府债券发行额为6207.57亿元，占同期绿色债券发行额的31.63%。截至2021年底，我国存量绿色债券以地方政府债、金融债、公司债等为主力，绿色地方债余额占比35.75%。 2017-2021年，地方政府 负债率 逐年递增，反映债务负担稳中缓升，但截至2021年末地方政府负债率 （约近27%）仍低于60%警戒线，显示地方债信用风险偏低。分区域来看，广东、江苏、上海、福建等地负债率相对偏低，甘肃、天津、贵州、青海等地相对偏高。 展望未来，地方债市场仍有增长动力，源于“稳增长”需求等方面， 结构运行重点需关注绿色地方债、再融资地方债等市场发展潜力。此外，地方债信用评级技术体系有望优化，地方债市场将不断巩固“稳增长、促发展与防风险动态均衡”的发展格局。 摘 要 相关研究报告： 1.《地方政府专项债市场加强监管规范——政策背景及其要点述评》 ，2021.11.23 2.《中国计划单列市地方债市场运行比较》，2021.10.22 3.《上半年地方债发行市场怎么看?》，2020.06.30 4.《当前地方债运行的结构性特点》，2021.03.05 2/ 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2022年1月28日 一、总发行额增长主因再融资券市场高增，积极财政政策效应与缓和债务到期压力意愿凸显 2021年，全国地方债共计发行74826.30亿元，同比增长16.12%；发行1991只，同比增长7.74%，发行额自2019年以来维持的年度同比正增长态势。这1991只地方债发行利率2.31%至3.98%不等，平均3.35%；发行期限以10/7/ 15/5/ 20年期等为主，平均12.89年；发行面额1700万元至569.22亿元不等，平均37.58亿元。分区域来看，广东省以发行6151.76亿元居于全国首位，发行额同比增长69.04%，反映粤港澳大湾区建设等背景下的广东省政府通过债务融资投入基础设施建设力度和意愿 加强，2021年广东GDP也以突破12万亿元排名全国首位，与此同时广东地方政府（地方债发行人广东省政府、深圳市政府合并计算）负债率居于各地区 最低水平，债务风险偏低。2021年度， 地方债发行额较大的省份还包括山东、江苏、四川、浙江等地；青海、厦门、宁夏、西藏等经济体量较小地区地方债发行额也较小。 2021年地方债发行额继2020年度地方债发行额高基数基础上再上台阶，创下2014年推动地方债全面自发自还以来的发行高峰，这是2021年度我国应对国民经济稳增长压力，实施相机决策的积极财政政策以促进国民经济稳增长的一大体现，也是应对趋于增长的地方债（本金+利息）偿还压力的体现。 图1：历年地方债发行规模变化 注：2015年地方债发行额、发行只数分别同比增长858.77%、2306.98%。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从稳增长角度来看： 2021年，受2020年度GDP增速基数因素（止跌反弹的V型变化） 以及疫情防控、大宗商品价格上涨、国民经济等影响， 全国GDP各季累计同比增速呈现冲高趋缓变化，各季度累计增速分别为18.3%、12.7%、9.8%、8.1%，排除2020年度基数因素，2021年度各季度累计GDP较2019年度同期增速分别为，表明稳增长压力逐步凸显，从而客观上促进了地方债发行规模增长与进度加快（下文进一步阐述）。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000700008000020142015201620172018201920202021亿元发行面额（左轴）发行面额同比 3/ 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2022年1月28日 图2：全国GDP增速变化 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从应对偿债压力角度来看： 2021年度发行地方债的券种结构来看，新增地方债发行43637.09亿元，同比（45524.85亿元）下降4.15%；再融资地方债发行31189.21亿元，同比（18913.27亿元）增长64.91%。这表明2021年度地方债发行规模增长主要系再融资地方债发行规模呈现高度增长所贡献，而这反映近期地方债到期压力增长的事实 。 图3：2021年地方债发行规模结构（金额单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 图4、图5显示，近期以来地方债余额持续增长，推动地方债偿债金额无论到期本金、债务利息都持续增加。其中，2021年内到期的地方债合计26654.26亿元，同比增长28.47%。从地方债利息角度，历年末存续地方债利息支出呈现高速增长，例如2021年末存量地方债按年度付息角度统计的债务利息额约10630.68亿元，较2020年末该指标统计增长18.89%。而地方政府通过发行再融资债券“以新换旧”有利于缓解债务到期压力，这也部分揭示了近期一般公共预算支出中的债务利息支出高速增长现象背后的原因。据财政部统计，2021年前11月，一般公共-10-5051015202017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11%GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比新增专项债券35804.64 47.85%再融资专项债券13385.49 17.89%新增一般债券7832.46 10.47%再融资一般债券17803.72 23.79% 4/ 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2022年1月28日 预算支出中的债务付息支出累计9639亿元，同比增长6.6%，远远高于同期一般公共预算支出整体同比增长2.9%的水平。 图4：历年末存量地方债余额及其利息额变化情况 注：统计不含地方政府非债券形式债务余额；地方债利息额统一按各时点存量地方债按年付息总计统计。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 图5：历年地方债本金到期压力变化 注：未考虑提前还本等特殊情况；2022年及其后地方债到期额为预测值，以2021年底存量地方债为样本，考虑后续地方债将陆续发行，各年地方债实际到期额将高于预测值。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、发行进度“前慢后快”，专项债市场积极发力基建以促“稳增长” 尽管2019至2021年各年度地方债发行投放有个共同点——提前（于两会召开前）下达地方债 新增限额，但2021年地方债 发行进度与前两年不同。图6显示，2019、2020年由于 地方债新增限额提前下达，因而地方债发行进度与 往年明显不同点在于一季度 即出现地方债 发行小高峰，且绝大部分地方债于前三季度发行完毕；2021年度0%20%40%60%80%100%120%140%0500001000001500002000002500003000003500002015201620172018201920202021亿元地方债余额地方债余额同比0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120002015201620172018201920202021亿元地方债利息额地方债利息额同比0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E亿元地方债本金到期额 5/ 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2022年1月28日 尽管中央 提前下达 新增地方债限额，但一季度地方债发行市场并非出现小高峰，二至四季度发行进度加快且四季度仍然迎来发行小高峰，其原因可能 包括宏观经济形势变化、地方债管理政策推进方面。 图6：各季度各类地方债发行进度 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 宏观经济形势变化如上所述，一季度GDP累计增速较快，稳增长压力暂未凸显，但二至四季度增速递减 ，从拉动经济增长的背后动力因素来看，图7显示，2021年二季度以来，投资、消费、净出口对 经济增长的拉动效应均呈减弱 趋势。2021年各季度，资本形成总额对GDP的拉动率分别为4.50%、2.44%、1.53%、1.11%，二至四季度呈现逐月递减，推进国民经济稳增长还需增强投资拉动效应。具体从基建投资来看，。根据惯例，地方债 尤其专项债募集资金用途大部分投放到基建等投资领域，发行地方债尤其专项债是增强投资 拉动效应 的重要政策手段。 图7：全国GDP增长动力构成 注：2020年度数据暂缺。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 0500010000150002000025000300002015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4亿元专项债一般债-3 0 3 6 9