2021年业绩预告点评：疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国中免 601888.SH 公司研究 | 动态跟踪 事件：中国中免发布2021年业绩快报，2021年实现营收676.69亿元，同比增长28.65%，归母净利润95.92亿元，同比增长56.23%，扣非归母净利润94.72亿元，同比增长58.73%。 ⚫ 疫情影响仍显著，叠加费用计提或超预期，Q4业绩承压。业绩快报对应Q4营收/净利润分别为181.70亿元/11.01亿元，归母净利率6.1%，盈利能力短期承压我们认为主要有两方面原因：1）疫情影响折扣力度和销售结构：10月中旬起全国多地疫情不断，导致海南四季度过夜游客人次同比下降27%，客流下降+销售目标压力导致中免海南在整个Q4期间均维持主流香化三件7折，平均折扣力度环比Q3更大，香化和线上占比维持高位亦会拖累毛利率；2）费用计提或超预期：公司每年Q4均会计提存货减值与薪酬奖金（计入管理费用），该部分支出若较多也会影响利润。 ⚫ 离岛免税销售保持高景气，若疫情好转客流恢复将带来更大弹性。据海南省商务厅，2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元，同比增长84%。其中，全年免税销售额504.9亿元，同比增长83%，其中10-12月免税销售额149.5亿元，同比增长31%； 2021年免税购物人数967.66万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.25万件，同比增长71%。同时，海南省日前提出2022年力争实现免税店销售金额1000亿的目标，考虑到21下半年全岛过夜游客人次仅为20年同期的74%，未来疫情平稳后客流回暖对销售拉动作用大。 ⚫ 近期折扣力度收缩有助于22Q1毛利率回升，长期成长空间与竞争力不变。自1月4日起，中免海南香化品类主流折扣从三件7折收窄至三件75折，闪购活动打折力度和范围较12月亦有收缩，收缩折扣动作若能持续，22Q1毛利率有望明显改善，今年两会后若疫情持续好转或防疫政策有所调整，无论是收入还是毛利率均有较大复苏弹性。长期看，我们认为免税行业高成长性和中免全球竞争力这两大逻辑均未发生变化，新海港海口国际免税城、海棠湾一期2号地两大重点项目值得期待，中免仍是消费板块里兼具高成长性与强确定性的龙头标的。 ⚫ 由于疫情对客流、折扣力度影响较大，我们调整公司2021-2023年每股收益预测分别为4.91/6.06/8.08元（调整前为5.28/7.37/9.91元），采用DCF估值法给予公司目标价257.41元，维持“增持”评级。 风险提示 国内疫情蔓延超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 48,612 52,597 67,668 88,018 115,566 同比增长(%) 3.4% 8.2% 28.7% 30.1% 31.3% 营业利润(百万元) 7,356 9,694 14,788 16,400 22,127 同比增长(%) 35.6% 31.8% 52.5% 10.9% 34.9% 归属母公司净利润(百万元) 4,632 6,140 9,592 11,840 15,778 同比增长(%) 49.7% 32.6% 56.2% 23.4% 33.3% 每股收益（元） 2.37 3.14 4.91 6.06 8.08 毛利率(%) 51.1% 40.6% 32.8% 35.1% 37.8% 净利率(%) 9.5% 11.7% 14.2% 13.5% 13.7% 净资产收益率(%) 25.5% 29.0% 36.5% 34.5% 36.5% 市盈率 87.4 65.9 42.2 34.2 25.7 市净率 20.2 18.1 13.4 10.6 8.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月27日） 203.7元 目标价格 257.41元 52周最高价/最低价 402.35/185.12元 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 A股市值（百万元） 397,719 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2022年01月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.07 -7.41 -21.05 -31.17 相对表现 9.66 -9.92 -13.94 -12.43 沪深300 -4.59 2.51 -7.11 -18.74 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 营收稳步放量，净利率保持稳健：——中免21年半年报点评 2021-09-03 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 ——中国中免2021年业绩预告点评 增持（维持） 中国中免动态跟踪 —— 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 17.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.70% 考虑杠杆因素的β系数 1.1273 市场收益率 9.29% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 10.13% 债务比率 3% 债务利率 4.60% WACC 9.94% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 251.19 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.94% 302.13 333.98 378.73 446.20 559.57 8.44% 277.99 304.11 339.83 391.64 473.58 8.94% 257.03 278.68 307.61 348.26 409.54 9.44% 238.66 256.77 280.51 312.96 360.05 9.94% 222.46 237.73 257.41 283.71 320.67 10.44% 208.06 221.04 237.51 259.10 288.62 10.94% 195.20 206.30 220.20 238.10 262.04 11.44% 183.64 193.20 205.01 220.01 239.66 11.94% 173.22 181.48 191.59 204.25 220.56 数据来源：东方证券研究所 中国中免动态跟踪 —— 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 12,486 14,706 16,917 21,740 28,198 营业收入 48,612 52,597 67,668 88,018 115,566 应收票据及应收账款 151 129 595 421 617 营业成本 23,788 31,221 45,459 57,135 71,928 预付账款 383 256 620 643 822 营业税金及附加 891 1,083 1,394 1,892 2,774 存货 8,965 14,733 21,452 25,152 33,183 营业费用 15,536 8,847 3,798 9,928 14,811 其他 1,130 1,148 1,337 1,758 2,162 管理费用及研发费用 1,628 1,637 1,962 2,729 3,814 流动资产合计 23,115 30,971 40,921 49,714 64,983 财务费用 26 (545) (85) (62) (126) 长期股权投资 255 791 791 791 791 资产减值损失 423 891 409 225 489 固定资产 1,684 1,591 1,553 1,533 1,532 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 404 1,233 1,518 3,443 5,349 投资净收益 965 16 100 100 100 无形资产 2,507 2,449 2,396 2,342 2,289 其他 69 214 (43) 130 150 其他 3,860 4,884 4,629 4,529 4,429 营业利润 7,356 9,694 14,788 16,400 22,127 非流动资产合计 8,709 10,948 10,886 12,638 14,390 营业外收入 66 4 24 14 14 资产总计 31,824 41,919 51,807 62,353 79,372 营业外支出 15 26 26 36 36 短期借款 224 417 3,731 1,811 3,669 利润总额 7,407 9,672 14,785 16,378 22,105 应付票据及应付账款 3,641 4,327 5,994 8,066 9,869 所得税 1,801 2,335 3,696 2,784 3,758 其他 4,538 10,917 6,363 7,000 7,931 净利润 5,607 7,337 11,088 13,594 18,347 流动负债合计 8,403 15,661 16,088 16,877 21,469 少数股东损益 975 1,197 1,497 1,754 2,569 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 4,632 6,140 9,592 11,840 15,778 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.37 3.14 4.91 6.06 8.08 其他 467 79 79 79 79 非流动负债合计 467 79 79 79 79 主要财务比率 负债合计 8,870 15,741 16,168 16,956 21,549 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 2,867 3,871 5,368 7,121 9,690 成长能力 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业收入 3.4% 8.2% 28.7% 30.1% 31.3% 资本公积 4,047 1,982 1,982 1,982 1,982 营业利润 35.6% 31.8% 52.5% 10.9% 34.9% 留存收益 13,963 18,697 26,337 34,341 44,199 归属于母公司净利润 49.7% 32.6% 56.2% 23.4% 33.3% 其他 125 (324) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 22,954 26,179 35,639 45,396 57,823 毛利率 51.1% 40.6%