2021 年业绩预告点评：超额完成2021年全年目标，2022“开门红”可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 山西汾酒（600809）2021年业绩预告点评 超额完成2021年全年目标，2022“开门红”可期 2022年01月26日 [Table_Summary]  公司公告2021年业绩预告；预计2021年实现归母净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%，扣除非经常性损益后净利润51.73-54.77亿元，同比增长70%-80%。据此测算，2021年第四季度公司预计实现归母净利润3.6-6.6亿元，同比变动-42.6%至+7.3%。  产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，渠道端全国化提速。公司坚持品牌向上战略，中高端青花汾酒系列在青花30（复兴版）的牵引下销售占比稳步提升；腰部老白汾、巴拿马等产品逐步起势；玻汾在公司严格控量下稳步发展。公司持续深化“1357+10”市场布局，稳住环山西基本盘，抢占长三角、珠三角，加大长江以南市场拓展力度，全国范围内可控终端网点达100余万家；聚焦宴会团购渠道，经销商结构和渠道持续优化。产品结构升级+全国化布局提速双驱动，公司2021年延续高增，超额完成年初目标。  新董事长上任，“乘胜追击 乘势而上”。2021年初公司完成营销组织架构优化，完成了营销骨干的新老交替；青花30（复兴版）进军千元价位，发布青花40进一步拔高品牌占位。2022年1月7日袁清茂先生当选公司新董事长，提出四个“专注”、四个“坚持”：专注市场结构优化、产品结构优化、品质提升、管理提升；坚持增强战略定力、深挖文化内涵、深化国企改革、强化风险防控，国企改革红利+品牌复兴势能延续，内在动能将驱动公司向更优结构、更好效益、更高质量进发。  清香龙头势头正盛，2022年“开门红“可期。2021年前三季度公司已基本完成年初30%的营业收入增长目标，第四季度公司强化渠道管控，优化经销商结构，加大消费者培育。到2021年底，公司渠道库存极低，渠道利润稳步提高，消费市场秩序持续向好，为2022年“开门红“打下牢固基础。  投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为208.96、273.30、341.72亿元，归母净利润分别为54.21、74.44、93.97亿元，EPS分别为4.44、6.10、7.70元，当前股价对应PE分别为60/44/35倍，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情反复影响居民消费，行业竞争加剧，食品安全事故。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,990 20,896 27,330 34,172 增长率（%） 17.6 49.4 30.8 25.0 归属母公司股东净利润（百万元） 3,079 5,421 7,444 9,397 增长率（%） 56.4 76.1 37.3 26.2 每股收益（元） 3.55 4.44 6.10 7.70 PE 76 60 44 35 PB 33.5 24.2 17.7 13.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年1月25日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 274.75元 [Table_Author] 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师： 李啸 执业证号： S0100521100002 邮箱： lixiao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生食饮】山西汾酒(600809)三季报点评报告：业绩延续快增长，“1357+10”战略持续深化 2.山西汾酒（600809）2021年半年报点评：业绩高速增长，产品结构持续优化 3.山西汾酒（600809）2021年半年度业绩预告点评：主业保持高速增长，核心产品供需两旺 4.山西汾酒（600809）2020年报及2021年一季报点评：产品结构持续优化，省外扩张进展顺利 5.山西汾酒（600809）2020年业绩快报点评：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 13,990 20,896 27,330 34,172 成长能力（%） 营业成本 3,896 5,176 6,449 7,965 营业收入增长率 17.63 49.37 30.79 25.03 营业税金及附加 2,503 3,970 5,193 6,493 EBIT增长率 41.62 68.71 37.11 26.03 销售费用 2,276 3,448 4,373 5,468 净利润增长率 56.39 76.06 37.32 26.22 管理费用 1,089 1,045 1,367 1,709 盈利能力（%） 研发费用 17 21 27 34 毛利率 72.15 75.23 76.40 76.69 EBIT 4,289 7,236 9,921 12,504 净利润率 22.27 26.21 27.51 27.78 财务费用 -68 -62 -105 -151 总资产收益率ROA 15.57 20.28 21.01 20.67 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 31.49 40.02 40.26 37.76 投资收益 -49 -21 0 0 偿债能力 营业利润 4,235 7,297 10,026 12,655 流动比率 1.64 1.77 1.89 2.05 营业外收支 2 4 0 0 速动比率 0.97 1.17 1.26 1.42 利润总额 4,237 7,301 10,026 12,655 现金比率 0.48 0.64 0.76 0.88 所得税 1,121 1,825 2,507 3,164 资产负债率（%） 49.11 48.03 46.65 44.12 净利润 3,116 5,476 7,520 9,492 经营效率 归属于母公司净利润 3,079 5,421 7,444 9,397 应收账款周转天数 0.04 0.22 0.15 0.14 EBITDA 4,441 7,429 10,130 12,727 存货周转天数 595.31 530.21 577.13 567.55 总资产周转率 0.71 0.78 0.77 0.75 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 4,607 8,177 12,574 17,655 每股收益 3.55 4.44 6.10 7.70 应收账款及票据 2 32 11 13 每股净资产 11.22 11.10 15.16 20.40 预付款项 117 183 228 267 每股经营现金流 2.31 4.58 6.00 6.94 存货 6,354 7,519 10,198 12,385 每股股利 0.00 1.64 2.05 2.46 其他流动资产 4,729 6,694 8,087 10,631 估值分析 流动资产合计 15,808 22,605 31,098 40,951 PE 76 60 44 35 长期股权投资 39 51 67 90 PB 33.5 24.2 17.7 13.2 固定资产 1,762 1,793 1,850 1,891 EV/EBITDA 72.61 42.97 31.08 24.34 无形资产 339 375 426 463 股息收益率（%） 0.00 0.61 0.76 0.92 非流动资产合计 3,971 4,122 4,343 4,507 资产合计 19,779 26,728 35,441 45,458 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 2,311 3,293 4,494 5,115 净利润 3,116 5,476 7,520 9,492 其他流动负债 7,318 9,461 11,954 14,858 折旧和摊销 152 193 209 223 流动负债合计 9,629 12,754 16,448 19,973 营运资金变动 -929 -82 -402 -1,246 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,010 5,583 7,326 8,468 其他长期负债 84 84 84 84 资本开支 -195 -323 -412 -361 非流动负债合计 84 84 84 84 投资 -595 -17 -18 -26 负债合计 9,714 12,838 16,532 20,057 投资活动现金流 -740 -361 -430 -387 股本 872 1,220 1,220 1,220 股权募资 0 349 0 0 少数股东权益 288 343 418 513 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 10,065 13,890 18,909 25,401 筹资活动现金流 -1,369 -1,651 -2,500 -3,000 负债和股东权益合计 19,779 26,728 35,441 45,458 现金净流量 -101 3,571 4,396 5,081 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 fUlYdXkYvXNAsUaQ8Q8OnPrRtRnPkPoOrQeRtRrPbRmMwPwMoPsPMYsOnP山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准