敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月25日 通威股份（600438.SH） 电力设备新能源 业绩基本符合预期，优质产能释放支撑业绩增长 ——通威股份（600438.SH）2018年业绩预告点评 公司简报 ◆事件 公司发布2018年业绩预告， 2018年业绩20.12亿元~21.13亿元，同比增长0%~5%；扣非后业绩18.64亿~20.6亿，同比变动-5%~5%，业绩符合预期。 ◆优质多晶硅产能释放，成本优势领先市场 我国目前已经是全球光伏设备最大生产制造市场，目前硅片、电池片以及组件环节产能占全球产能比重均超过80%，而2018年全年我国进口多晶硅料仍达到12.5万吨，占我国多晶硅料需求比重约30%，单晶占比提升下，高品质多晶硅料需求旺盛。2015年，公司公告分两期启动合计10万吨多晶硅料产能扩产计划，一期5万吨多晶硅项目已于2018年底建成投产。公司新建产能约70%能够满足单晶用料要求，通过布局低电价地区以及自动化智能车间建设等手段，公司5万吨新增产能生产成本有望降至4万元/吨，远低于海外多晶硅生产商以及国内多晶硅料生产商原有产能。 ◆稳居国内高效PERC龙头，出货量连续两年全国第一 “531”新政发布，政府积极鼓励无需国家补贴的光伏发电项目发展，我们认为“平价上网”加速到来，高效电池组件能够有效降低系统成本， PERC作为当前性价比最高的高效电池技术之一，需求有望保持持续旺盛。根据PV infolink统计，2018年公司电池片出货量超过6.5GW，排名全球第一。2019年1月，公司合肥3.2GW高效电池产能投放，截至目前公司电池片总产能达到13GW。公司积极布局N型高效电池技术，2018年12月启动建设1GW异质结电池项目，预计将分批建成投产。公司目前电池片环节非硅成本远低于行业平均水平，根据公司规划，至2022年公司电池片总产能将达到30GW，我们认为，公司将依托成本与规模优势，积极储备与投入研发高效电池技术，作为高效电池片龙头，将充分受益光伏行业需求增长， ◆估值与评级 考虑2019年海外市场装机需求旺盛，拉动中游电池片以及上游多晶硅料需求增长，我们上调公司2018-2020年EPS至0.52、0.81、1.03元， 给予公司2019年15倍PE水平，上调目标价12.2元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 产业链产能投放造成多晶硅料以及高效电池片价格大幅下降。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,884 26,089 29,717 38,180 44,369 营业收入增长率 48.33% 24.92% 13.91% 28.48% 16.21% 净利润（百万元） 1,025 2,012 2,027 3,161 4,013 净利润增长率 209.46% 96.35% 0.74% 55.96% 26.93% EPS（元） 0.26 0.52 0.52 0.81 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.77% 15.08% 13.75% 18.28% 19.73% P/E 31 16 16 10 8 P/B 2.7 2.4 2.2 1.9 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年01月23日 买入（维持） 当前价/目标价：10.05/12.2元 分析师 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-52523825 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 38.82 总市值(亿元)：390.18 一年最低/最高(元)：4.96/13.26 近3月换手率：58.72% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18通威股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.40 77.36 10.24 绝对 19.67 76.58 -17.69 资料来源：Wind 相关研报 2019-01-25 通威股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 20,884 26,089 29,717 38,180 44,369 营业成本 17,598 21,024 24,129 30,501 35,183 折旧和摊销 841 969 1,681 1,930 2,129 营业税费 52 104 119 153 177 销售费用 749 830 946 1,145 1,331 管理费用 1,175 1,551 1,707 2,153 2,502 财务费用 230 157 410 444 360 公允价值变动损益 2 2 0 0 0 投资收益 65 53 53 53 53 营业利润 1,113 2,437 2,460 3,836 4,868 利润总额 1,221 2,442 2,460 3,836 4,868 少数股东损益 -1 29 29 45 56 归属母公司净利润 1,025 2,012 2,027 3,161 4,013 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 21,399 25,548 29,590 32,675 35,734 流动资产 7,824 7,384 8,311 10,395 11,921 货币资金 3,653 2,923 3,329 4,277 4,971 交易型金融资产 1 0 0 0 0 应收帐款 576 791 901 1,157 1,345 应收票据 566 600 683 878 1,020 其他应收款 389 257 293 377 438 存货 1,380 1,768 2,029 2,565 2,958 可供出售投资 155 149 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 111 149 149 149 149 固定资产 8,681 12,185 15,908 17,087 18,692 无形资产 1,199 1,234 1,172 1,113 1,058 总负债 9,597 11,843 14,450 14,945 14,898 无息负债 5,277 6,598 7,280 9,081 10,385 有息负债 4,320 5,246 7,171 5,864 4,513 股东权益 11,801 13,705 15,140 17,729 20,836 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 公积金 5,977 6,030 6,233 6,549 6,950 未分配利润 1,833 3,454 4,657 6,885 9,535 少数股东权益 123 366 395 440 496 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 2,432 2,916 4,310 5,854 6,728 净利润 1,025 2,012 2,027 3,161 4,013 折旧摊销 841 969 1,681 1,930 2,129 净营运资金增加 1,064 -201 370 621 470 其他 -498 136 232 142 117 投资活动产生现金流 -4,393 -3,988 -4,943 -2,877 -3,609 净资本支出 -3,508 -4,307 -5,250 -2,930 -3,662 长期投资变化 111 149 0 0 0 其他资产变化 -996 170 307 53 53 融资活动现金流 4,193 248 1,039 -2,029 -2,426 股本变化 3,065 0 0 0 0 债务净变化 2,411 926 1,925 -1,306 -1,351 无息负债变化 3,678 1,320 682 1,801 1,304 净现金流 2,241 -841 406 948 693 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%200%250%0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%0 10000 20000 30000 40000 50000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-01-25 通威股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 48.33% 24.92% 13.91% 28.48% 16.21% 净利润增长率 209.46% 96.35% 0.74% 55.96% 26.93% EBITDA增长率 183.26% 62.73% 30.55% 36.88% 18.63% EBIT增长率 168.81% 94.13% 13.73% 50.06% 22.43% 估值指标 PE 31 16 16 10 8 PB 3 2 2 2 2 EV/EBITDA 17 11 9 6 5 EV/EBIT 27 15 14 9 7 EV/NOPLAT 33 18 17 11 9 EV/Sales 2 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 15.73% 19.42% 18.81% 20.11% 20.70% EBITDA率 10.14% 13.21% 15.14% 16.13% 16.46% EBIT率 6.11% 9.49% 9.48% 11.07% 11.66% 税前净利润率 5.85% 9.36% 8.28% 10.05% 10.97% 税后净利润率（归属母公司） 4.91% 7.71% 6.82% 8.28% 9.04% ROA 4.78% 7.99% 6.95% 9.81% 11.39% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.77% 15.08% 13.75% 18.28% 19.73% 经营性ROIC 7.41% 11.16% 10.63% 15.07% 17.17% 偿债能力 流动比率 0.99 0.79 0.85 1.13 1.44 速动比率 0.81 0.60 0.64 0.85 1.08 归属母公司权益/有息债务 2.70 2.54 2.06 2.95 4.51 有形资产/有息债务 4.42 4.38 3.80 5.19 7.43 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.26 0.52 0.52 0.81 1.03 每股红利 0.08 0.16 0.16 0.25 0.31 每股经营现金流 0.63 0.75 1.11 1.51 1.73 每股自由现金流(FCFF) -0.68 -0.25 -0.41 0.49 0.60 每股净资产 3.01 3.44 3.80 4.45 5.24 每股销售收入 5.38 6.72 7.65 9.83 11.43 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-01-25 通威股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市