公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 完美世界（002624） 证券研究报告 2022年01月24日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.63元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,939.97 流通A股股本(百万股) 1,827.24 A股总市值(百万元) 28,381.74 流通A股市值(百万元) 26,732.47 每股净资产(元) 5.59 资产负债率(%) 33.13 一年内最高/最低(元) 28.89/13.01 作者 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《完美世界-季报点评:21Q3业绩逐步修复，《幻塔》有望年内上线值得期待》 2021-10-28 2 《完美世界-公司点评:《梦幻新诛仙》带动Q3修复，关注新游上线表现》 2021-10-16 3 《完美世界-半年报点评:迭代阶段业绩符合预期，《梦诛》代表的新周期产品长线可期》 2021-08-19 股价走势 转型期业绩承压，22年关注《幻塔》业绩释放及新项目上线节奏 完美世界披露21年业绩预告，预计实现归母净利润3.5-3.9亿元，同比下降77.4%-74.81%；扣非后净利润1.0-1.2亿元，同比下降90.42%–88.50%。单季度拆分，21Q4单季度预计净亏损4.1-4.5亿元。其中21年公司游戏业务预计实现盈利6.7-6.9亿元，同比下降70.68%-69.81%；影视业务因环球影业片单投资减值等原因预计产生亏损1.7亿元-1.9亿元。 游戏业务方面，由于业务处于战略升级和产品创新迭代的关键阶段，转型期业绩出现阶段性压力。公司21年推出《非常英雄救世奇缘》、《旧日传说》、《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》、《幻塔》等五款产品，其中《梦幻新诛仙》6月25日上线，21年累计流水近16亿，《幻塔》21年12月16日公测，首月新增用户过千万、首月流水近5亿元。但由于公司游戏业务尚在新旧动能转型期，布局调整、人员优化及新老产品衔接等使得游戏业绩短期承压，分拆原因具体为：1）21Q2关停了部分表现不达预期的海外游戏项目，由此产生一次性亏损约2.7亿元；2）公司逐步精简与公司发展目标契合度较低的项目，推进人才梯队的优化；同时，为了更好地激励核心研发团队，出台了调整薪酬政策等一系列鼓励创新的配套机制，产生人员优化支出及研发投入的增加；3）公司部分游戏随生命周期自然衰减，流水相较于上年同期疫情背景下的高基数自然回落，以及部分游戏不达预期。《幻塔》由于12月上线，带来的利润贡献在报告期内未能体现，将在22年逐步释放；4）公司投资部分游戏及上下游相关企业，2021 年利润有所下降，导致公司计入经常性损益的联营企业投资收益减少。 影视业务方面，公司继续加快推进库存项目的发行和排播，并在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略；21年环球片单投资基金减值带来影响。2016年，公司旗下基金与美国环球影业签订了片单投资及战略合作协议，部分电影项目收益不及预期。按照公司在基金中的份额比例，归属于公司股东的净利润减少约2.6亿元，计入非经常性损失。 22年公司游戏储备丰富，《天龙八部2》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《朝与夜之国》《诛仙2》《完美新世界》手游以及《诛仙世界》端游等多款重磅游戏研发中，灵笼、封神系列等知名IP的游戏开发也在积极推进中。 投资建议：完美世界在持续扩大核心品类如MMORPG的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽有短期业绩压力，但随着人员成本、减值等在21年集中体现，22年《幻塔》业绩释放以及新产品陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏。考虑21年业绩预告以及新游戏节奏，我们下调公司2021-2023年归母净利润至3.68亿/20.13亿/20.94亿元（前值13.0亿/24.9亿/29.2亿元），对应PE分别为77.2x/14.1x/13.6x，维持买入评级。 风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，业绩预告仅为初步测算结果，请以全年业绩公告为准。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,039.02 10,224.77 9,354.39 10,933.80 12,448.69 增长率(%) 0.07 27.19 (8.51) 16.88 13.86 EBITDA(百万元) 4,516.06 5,301.64 936.78 2,444.90 2,560.95 净利润(百万元) 1,502.80 1,548.50 367.65 2,013.05 2,093.63 增长率(%) (11.92) 3.04 (76.26) 447.55 4.00 EPS(元/股) 1.16 1.20 0.19 1.04 1.08 市盈率(P/E) 12.58 12.21 77.20 14.10 13.56 市净率(P/B) 2.98 2.62 2.64 2.26 1.97 市销率(P/S) 3.53 2.78 3.15 2.69 2.36 EV/EBITDA 12.11 9.86 27.66 8.97 8.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2021-012021-052021-09完美世界沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,525.50 2,943.19 2,806.32 3,520.00 3,734.61 营业收入 8,039.02 10,224.77 9,354.39 10,933.80 12,448.69 应收票据及应收账款 2,354.70 1,411.40 2,226.41 2,147.10 2,694.05 营业成本 3,141.66 4,057.03 3,823.73 4,298.88 5,291.33 预付账款 541.88 330.92 1,580.94 568.50 2,077.17 营业税金及附加 31.22 31.90 29.00 33.89 38.59 存货 1,760.21 1,027.19 1,309.54 601.08 1,603.64 营业费用 1,145.02 1,831.09 2,057.97 2,296.10 2,439.94 其他 2,949.81 2,171.91 3,544.87 2,810.11 3,315.39 管理费用 684.54 757.41 888.67 787.23 821.61 流动资产合计 10,132.11 7,884.62 11,468.08 9,646.79 13,424.87 研发费用 1,504.47 1,589.35 1,889.59 1,694.74 1,742.82 长期股权投资 1,913.90 2,768.08 2,768.08 2,768.08 2,768.08 财务费用 206.21 112.54 112.25 115.20 114.50 固定资产 364.02 354.04 293.37 232.70 172.03 资产减值损失 (707.10) (969.46) (193.00) (40.00) (31.00) 在建工程 47.55 275.00 275.00 275.00 275.00 公允价值变动收益 427.38 412.91 (260.00) 0.00 0.00 无形资产 368.14 419.13 341.46 250.18 145.30 投资净收益 229.40 195.69 150.00 380.00 200.00 其他 3,803.68 3,806.08 3,610.26 3,697.64 3,653.04 其他 34.48 578.00 476.00 (810.00) (468.00) 非流动资产合计 6,497.28 7,622.31 7,288.16 7,223.59 7,013.44 营业利润 1,341.73 1,628.30 380.19 2,177.76 2,298.90 资产总计 16,629.39 15,506.93 18,756.25 16,870.38 20,438.30 营业外收入 10.46 39.83 11.31 10.00 10.00 短期借款 1,138.64 784.07 4,020.27 780.00 1,275.53 营业外支出 6.33 11.60 7.00 7.00 7.00 应付票据及应付账款 486.39 733.02 329.12 506.77 522.10 利润总额 1,345.86 1,656.54 384.50 2,180.76 2,301.90 其他 3,174.58 2,686.61 2,132.10 1,723.13 2,671.34 所得税 (101.29) 152.25 32.68 207.17 218.68 流动负债合计 4,799.61 4,203.70 6,481.49 3,009.90 4,468.97 净利润 1,447.16 1,504.29 351.81 1,973.58 2,083.22 长期借款 225.32 22.57 22.57 120.00 120.00 少数股东损益 (55.64) (44.22) (15.83) (39.47) (10.42) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,502.80 1,548.50 367.65 2,013.05 2,093.63 其他 1,475.72 98.26 786.99 442.63 614.81 每股收益（元） 1.16 1.20 0.19 1.04 1.08 非流动负债合计 1,701.04 120.83 809.57 562.63 734.81 负债合计 6,500.65 4,324.54 7,291.06 3,572.53 5,203.78 少数股东权益 614.03 347.07 331.24 291.77 281.36 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 1,364.86 2,011.66 2,011.66 2,011.66 2,011.66 成长能力 资本公积 2,325.47 1,961.87 1,727.76 1,727.76 1,727.76 营业收入 0.07% 27.19% -8.51% 16.88% 13.86% 留存收益 8,184.27 9,007.12 9,122.28 10,994.42 12,941.50 营业利润 -29.09% 21.36% -76.65% 472.81% 5.56% 其他 (2,359.89) (2,145.34) (1,727.76) (1,727.76) (1,727.76) 归属于母公司净利润 -11.92% 3.04% -76.26% 447.55% 4.00% 股东权益合计 10,128.75 11,182.39 11,465.19 13,297.86 15,234.52 获利能力 负债和股东权益总计 16,629.39 15,506.93 18,756.25 16,