重大事项点评：技术创新引领颠覆性体验，看好市场领先地位再强化

事项： 2022年1月18日，思摩尔国际旗下雾化芯品牌FEELM于伦敦发布新一代雾化陶瓷新技术FEELM AIR。 评论： 监管积极引导，全球电子烟方兴未艾。1）英国公共卫生部（PHE）研究显示电子烟较传统卷烟减害95%。在承认电子烟正面价值基础上，各国政府积极对电子烟行业进行监管引导。2021年10月美国FDA首次批准3款电子烟产品的烟草预上市申请（PMTA）；中国相关监管机构亦在2021年11、12月出台《电子烟国家标准征求意见稿》及《电子烟管理办法征求意见稿》，涉及生产、分销、零售、进出口、检验等多个方面，以引导行业良性有序发展。2）据弗若斯特沙利文，2024年全球雾化市场有望达1115亿美元，2019-2024年CAGR=24.9%。行业结束粗犷发展阶段，真正具备技术优势、产品减害性能突出、用户使用体验佳的企业有望持续提升市场份额。 三大技术创新突破，产品体验全面升级。1）历经500+技术研发人员、2500天+研发攻关，FEELM AIR实现材料、工艺及结构上的三大技术创新突破，实现7层复合加热膜、纳米级真空覆隔膜工艺及多孔立体仿生结构的先进技术落地，陶瓷芯复合加热膜厚度由80um减少至2um，瓷基体厚度减少22%至3.5mm。2）产品关键性能突破包括：减害性大幅提升80%，其中重金属减害性提升78.6%，醛酮类减害性提升80.7%；利用Flavor-Lock锁鲜专利技术，口感还原率提升33%；搭载“Puzzle迷宫二代”防漏液技术平台，防漏液性能提升237%；实现行业内首个超级能源管理系统TOPOWER，产品充电速度提升100%（充电10分钟使用8小时）、电池寿命提升30%，能量密度提升20%； 搭载呼吸灯、线性震马达等互动装置，使用体验感更丰富。 研发技术得到印证，市场地位有望强化。据弗若斯特沙利文，2019年思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，市场份额16.5%，市占率超过第二名10个百分点，市场优势显著。本次新技术发布会一方面印证思摩尔在研发技术上的领先地位，具备将技术优势落地为产品优势的能力，有望在新市场环境下以质取胜、推动集中度提升；另一方面公司有望通过技术创新赋能产品差异化竞争，获取定价权、提振盈利水平。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为，国内监管趋严有利于行业长期发展，结合FDA释放的监管信号来看，头部规范化企业有望受益。预计公司2021-2023年归母净利润分别为53.14/70.94/90.45（前值53.21/75.45/98.30）亿元，EPS分别为0.88/1.18/1.50（前值0.89/1.26/1.64）元，对应当前股价PE分别为33.7/25.2/19.8倍。采用DCF法进行估值，下调公司目标价至44.0元（对应当前54.0港元），对应2021年49.8倍PE，2022年37.3倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧，国内监管进一步收紧。 主要财务指标 一、技术创新引领颠覆性体验，看好市场领先地位再强化 （一）监管积极引导，全球电子烟方兴未艾 电子烟减害效果得到官方机构认可。2015年英国公共卫生部（PHE）公布的实验数据显示电子烟相对传统卷烟减害达95%，可以将电子烟作为关键的控烟策略，2021年发布的更新数据显示电子烟产品已经成为最常用的戒烟辅助手段。美国疾病控制和预防中心（CDC）及世界卫生组织（WHO）亦通过实验与报告的形式证明电子烟的减害价值。 图表1官方机构对电子烟减害效果的评价 全球各国对电子烟监管进度不尽相同。2016年美国食品药品监督管理局（FDA）发布正式的电子烟监管框架后，美国持续推出相关的管理细则，并对电子烟口味进行限制，是目前全球对电子烟行业监管框架最完善、细则内容最丰富的国家。目前日本、韩国及欧盟对电子烟没有特别细化的监管内容，比如欧盟推出整体法规框架，细则拟定与落实执行仍由成员国负责。目前中国正加速推进电子烟行业的监管，2021年11、12月烟草专卖局发布电子烟国标及管理办法征求意见稿，涉及生产、分销、零售、进出口、检验等多个方面，以引导行业良性有序发展。 图表2各国电子烟监管内容梳理 以美国为例，从首个正式监管文件出台至首款产品获批历经5年时间。2016年美国食品药品监督管理局（FDA）发布文件正式开始对电子烟行业进行管理，其中最重要的一项是电子产品上市需要提交烟草预上市申请（PMTA），否则产品无法流通市场。其后受疫情及行业内部因素影响，PMTA提交截至时间经历了3次变动，最终截至日期为2020年9月9日，直到2021年10月，首批的3款电子烟产品才获得PMTA许可，体现对于电子烟这样一个新兴的、价值属性复杂的行业，监管从政策制订到落地实施需要较长的周期。 图表3美国电子烟相关事件、政策梳理 图表4美国烟草预上市申请（PMTA）截至日期梳理 全球雾化市场保持高增速，封闭式设备增速高于行业平均。据弗若斯特沙利文，2024年全球雾化市场有望达1115亿美元，2019-2024年复合增速为24.9%，其中封闭式电子雾化设备规模797亿美元，2019-2024年复合增速为29.6%，开放式电子雾化设备318亿美元，复合增速为16.3%。 图表5 2014-2024E全球雾化设备市场规模 美国、欧盟（含英国）及中国是前三大市场，中美增速高于欧盟。从区域市场看，美国为最大市场，其次是欧盟和中国，2024年美国、欧盟及中国雾化市场规模有望达644、205及84亿美元，对应市场份额为57.6%、18.2%及7.0%，2019-2024年复合增速分别为25.5%、22.9%和25.5%， 图表6 2014、2019、2024E分区域电子烟市场规模 图表7 2014年分区域雾化设备市场份额 图表8 2024E分区域雾化设备市场份额 （二）三大技术创新突破，产品体验全面升级 研发创新赋能，新技术实现三大突破。历经500+技术研发人员、2500天+研发攻关，FEELM AIR实现材料、工艺及结构上的三大技术创新突破，实现7层复合加热膜、纳米级真空覆隔膜工艺及多孔立体仿生结构的先进技术落地，陶瓷芯复合加热膜厚度由80um减少至2um，瓷基体厚度减少22%至3.5mm。 图表9 FEELM AIR实现3大技术突破创新 创新技术引领产品性能全面升级。产品关键性能突破包括：减害性大幅提升80%，其中重金属减害性提升78.6%，醛酮类减害性提升80.7%；利用Flavor-Lock锁鲜专利技术，口感还原率提升33%；搭载“Puzzle迷宫二代”防漏液技术平台，防漏液性能提升237%； 实现行业内首个超级能源管理系统TOPOWER，产品充电速度提升100%（充电10分钟使用8小时）、电池寿命提升30%，能量密度提升20%；搭载呼吸灯、线性震马达等互动装置，使用体验感更丰富。 图表10 FEELM AIR产品减害性提升80% 图表11 FEELM AIR产品口感还原率提升33% 图表12 FEELM AIR产品防漏液性能提升33% 图表13 FEELM AIR产品充电速度提升100% 口感评估模型显示FEELM AIR相对上一代产品各指标提升明显。2020年12月FEELM发布全球首个雾化电子烟口感评估模型，2021年FEELM团队将这个模型升级，从原有的4大维度53个指标升级为5大维度65个指标，基于新模型FEELM识别了8项关键的口感指标，分为了香味特征，香味丰富度，击喉感，雾化量，冰爽感，余味，甜度，不适感，与前代产品相比，FLEEM AIR在这个8个维度指标上均取得明显的提升。 图表14 FEELM团队研发的第二大口感评估模型 图表15口感评估模型显示FEELM AIR相对上一代产品各指标提升明显 （三）研发技术得到印证，市场地位有望强化 据弗若斯特沙利文，2019年思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，市场份额16.5%，市占率超过第二名10个百分点，市场优势显著。本次新技术发布会一方面印证思摩尔在研发技术上的领先地位，具备将技术优势落地为产品优势的能力，有望在新市场环境下以质取胜、推动集中度提升；另一方面公司有望通过技术创新赋能产品差异化竞争，获取定价权、提振盈利水平。 图表16 2019年全球电子烟雾化设备市场份额 图表17 2016-2021H1思摩尔盈利能力呈上升趋势 图表18 2016-2021H1思摩尔加大研发投入力度