2022-01-20 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 12月中国宏观数据点评—— 四季度复苏显韧性，经济拐点不远 回顾全年，经济复苏边际放缓、但韧性较强。作为疫情暴发后首个复苏之年，2021年中国实际GDP增长8.1%，略高于我们的预测（7.9%）和市场预期（8.0%），较2019年的两年年均增速达到5.1%，处于5-6%的潜在增长区间。受基数效应、洪涝灾害、疫情反复等多重因素的影响，2021年各季度的实际GDP同比增速呈现“逐季回落”的特征，四季度降至全年最低（4.0%），但仍然好于市场预期（3.3%）。此外，四季度名义GDP也明显高于2011年以来的线性趋势，显示出经济增长的韧性。综合来看，第四季度的经济表现好于市场预期和历史趋势，是导致2021年GDP增速的实际值略高于我们预测的主要原因。 图表 1：中国2011-2021年历年四季度名义GDP及线性趋势 资料来源：CEIC，浦银国际 从全年来看，第三产业复苏较慢；单看四季度，第二产业增长显著。2021年，就全年增加值的两年年均增速而言，代表制造业与建筑业的第二产业（8.9%）的恢复程度最好；第一产业（8.5%）的恢复程度次之；代表服务业的第三产业恢复最慢，增速（7.0%）低于整体经济（7.8%）。单看四季度，第二产业增加值的两年年均增速为10.1%，显著高于第一产业和第三产业（均为7.0%）。 浦银国际 数据点评 2021年12月中国宏观数据点评—四季度复苏显韧性，经济拐点不远 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2022年01月20日 主要数据 （%） 12月 11月 同比 两年年均增速 同比 两年年均增速 工业 增加值 4.3 5.8 3.8 5.4 累计固定资产投资 4.9 3.9 5.2 3.9 累计房地产投资 4.4 5.7 6.0 6.4 消费品 零售总额 1.7 3.2* 3.9 4.4 出口 (美元计) 20.9 19.5* 22.0 21.2* 进口 (美元计) 19.5 13.4* 31.7 17.4* 主要数据 12月 11月 10月 CPI (%) 1.5 2.3 1.5 PPI (%) 10.3 12.9 13.5 社融存量 (万亿元) 314.1 311.9 309.5 社融增量 (万亿元) 2.37 2.61 1.59 M2同比 (%) 9.0 8.5 8.7 M1同比 (%) 3.5 3.0 2.8 注：*为浦银国际计算 资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，浦银国际 相关报告： 《2022年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 《全球大宗商品：来自CAPEX的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》（2021-10-19） 扫码关注浦银国际研究 101520253035四季度名义GDP（万亿元）四季度名义GDP的线性趋势 2022-01-20 2 最终消费作用显著，出口韧性仍强，投资的增长贡献率在负区间进一步下探。2021年，最终消费支出对经济增长的“压舱石”作用显著，对实际GDP同比增速的贡献率逐季提升，四季度升至85.3%。出口延续了较强韧性，四季度贡献率升至26.4%，推动经济持续增长。随着流动性的边际趋紧，资本形成对实际GDP增长的贡献率逐季下降，四季度的贡献率进一步下探至-11.6%。 展望未来，中国稳中求进。正如我们在2022年宏观经济展望中所论述的，今年将是中国经济稳增长叠加长期高质量发展之年。其中，最明显的是，伴随财政及货币政策回归常态，资本形成对经济增长的贡献率将有所回升，尤其是涉及绿色经济和高端制造相关的基础投资。 图表 2：名义GDP同比增速与三大产业增加值 图表 3：名义GDP与三大产业增加值的两年年均增速 资料来源：CEIC，浦银国际 注：红线及数据标签为2021年全年增加值的两年年均增速 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 4：实际GDP同比增速与各项目的增长拉动 图表 5：各项目对实际GDP同比增速的增长贡献率 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%051015202530353Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21第三产业（万亿元）第二产业（万亿元）第一产业（万亿元）名义GDP同比增速，右轴7.8%8.5%8.9%7.0%0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%名义GDP第一产业第二产业第三产业1Q212Q213Q214Q21-8%-4%0%4%8%12%16%20%3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21最终消费支出资本形成净出口实际GDP同比增速-20%0%20%40%60%80%100%最终消费支出资本形成净出口1Q212Q213Q214Q21 2022-01-20 3 经济复苏边际放缓，导致人均可支配收入增长趋缓，并带动人均消费支出增速持续下行。除了严格的疫情管控措施和财富效应减弱压低了消费复苏（详情请见2022年宏观经济展望），收入效应减弱对消费的负面影响正进一步显现。伴随整体经济复苏的边际放缓，人均可支配收入在2021年的增长“逐季趋缓”，四季度的同比增速降至5.4%、两年年均增速降至6.3%。受此影响，人均消费支出增速持续下行，四季度同比增速和两年年均增速分别降至8.6%和5.8%。 收入和消费的增速差值收窄，额外储蓄有所回落。伴随人均可支配收入和人均消费支出的增速回落，两者的增速差值大幅收窄。就两年年均增速而言，差值到2021年四季度已收窄至0.4个百分点。受此影响，人均储蓄出现显著回落，2021年四季度降至205元（当年一季度为723元），为2017年以来的最低值。如果以13.93亿人口进行估算的话，2021年的额外储蓄比之前三年的平均值多出2.12万亿元，约占2021年GDP的1.8%。 从稳中趋缓到稳中求进的拐点。整体来看，2021年中国经济的表现是稳中趋缓，我们预计经济拐点在2022年一季度到来，全年的经济复苏将呈现稳中求进的特征。在经济拐点来临之前，我们认为需持续关注中国经济的四个方面：  工业趋稳，投资分化；  疫情影响下，不均衡的双引擎复苏；  通胀压力可控；  社融增速筑底回升，信贷增长疲软。 图表 6：人均可支配收入和人均消费支出的增速均出现下行 图表 7：收入和消费的增速差值收窄，额外储蓄有所回落 资料来源：CEIC，浦银国际 注：额外储蓄=(人均可支配收入−人均消费支出)×总人口 资料来源：CEIC，浦银国际 -10%-5%0%5%10%15%20%2Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q21人均可支配收入的同比增速人均消费支出的同比增速0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%3.6%4.2%-1.00.01.02.03.04.05.06.02Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q21年化额外储蓄占GDP比例, 右轴人均可支配收入与人均消费支出的两年年均增速差值(百分点) 2022-01-20 4 工业趋稳，投资分化 工业生产延续恢复趋势。12月，规模以上企业的工业增加值同比增长4.3%，较前期回升0.5个百分点，好于市场预期（3.7%）。就两年年均增速而言，工业增加值从前期的5.4%升至12月的5.8%，工业生产延续恢复趋势。2021年9月的“限电”措施导致工业增加值的同比增速大幅下降2.2个百分点至3.1%，但是在“保供稳价”的政策调整下，工业增加值同比增速在四季度实现“逐月回升”。考虑到2022年初基数走高，我们预计工业增加值同比增速会有所回落，但不意味着工业生产的恢复结束。 工业产能利用率整体趋稳，采矿业上升空间值得关注。2021年四季度，工业产能利用率上升0.3个百分点至77.4%，处于历史较高水平。其中，采矿业（77.0%）的产能利用率创历史新高，较前期上升1.0个百分点。当前，全球能源企业的CAPEX投入低迷（请见《全球大宗商品：来自CAPEX的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》），在商品价格仍处于相对高位、经济复苏提振商品需求的情况下，采矿业的产能利用率上升空间值得关注，这将直接影响下游企业的生产以及PPI的走势。 三大门类工业增加值出现小幅增速分化，采矿业增速领先。12月，工业三大门类中，公共事业增速从前期的11.1%回落至7.2%，采矿业（7.3%）和制造业（3.8%）的增速上升，较前期分别上升1.1和0.9个百分点。其中，12月的大范围寒潮降温拉低了公共事业工业增加值的增速，上游煤炭产能保供和铁矿石价格回升则推动了采矿业工业增加值的增速上升，制造业工业增加值增速回升仍然是受出口带动。 图表 8：工业生产整体回暖，三大门类工业增加值出现小幅增速分化 图表 9：除采矿业大幅提升外，工业产能利用率整体趋稳 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -20%0%20%40%60%19年10月19年12月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1-2月21年4月21年6月21年8月21年10月21年12月工业增加值的同比增速采矿业的同比增速制造业的同比增速公共事业的同比增速65%68%71%74%77%80%4Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21工业产能利用率采矿业制造业公共事业 2022-01-20 5 主要行业工业增加值同比增速的分化收窄。12月，就工业增加值同比增速而言，芯片产能恢复带动计算机、通信和其它电子设备制造业（12.0%）领跑主要行业，食品制造业（9.1%），医药制造业（17.0%），电力、热力生产和供应业（7.9%），专用设备制造业（7.4%），增速较快。12月，有色金属冶炼和压延加工业（-0.8%）、非金属矿物制品业（-0.2%）维持同比负增长，但降幅较前期分别收窄0.4和3.8个百分点。 出口驱动下，高技术制造业保持稳定增长。12月，高新技术产品出口额同比增长23.1%，两年年均增速为24.8%，较前期分别上升8.9和7.2个百分点，处于高增速区间。出口驱动下，12月高技术制造业的工业增加值同比增长12.1%，连续13个月实现双位数增长，高端制造行业持续向好。在2022年宏观经济展望报告中，我们判断2022年高端制造业的投资将有所增长，这将成为高技术制造业继续增长的推动因素。 固定资产投资增速由负转正，高基数下制造业和公共事业投资仍保持较快增长。12月，固定资产投资同比增速从前期的-3.8%升至1.6%。其中，制造业和公共事业投资的增长较快。虽然基期增速较高（制造业为12.1%、公共事业为18.7%），但是12月制