2021-04-19 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 3月中国宏观数据点评—— 一季度经济复苏的四大关注点 复苏势头延续，边际增速放缓。2021年一季度，中国经济延续了去年的复苏势头，实际GDP同比增长18.3%，略低于预期（18.5%），较2019年同期的两年年均增速为7.1%，经济复苏势头向好。但是，季调后GDP环比增速有所下降，从去年四季度的3.2%降至今年一季度的0.6%，呈现边际放缓的趋势。就绝对值而言，今年一季度名义GDP约为24.9万亿元，创一季度名义GDP的历史新高，但根据2017-2019年一季度名义GDP的增长趋势，24.9万亿并不算高，经济增长空间仍存在。 图表 1：中国2010-2021年历年一季度名义GDP（万亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 疫情的滞后影响仍在，经济复苏结构尚不均衡。2021年一季度，受疫情影响较小的第一产业GDP同比增长8.1%，较2019年同期的两年年均增速为13.7%，恢复程度最好；代表制造业与建筑业的第二产业同比增速为24.4%，两年年均增速为7.2%，与整体经济复苏步伐一致；代表服务业的第三产业同比增速为15.6%，两年年均增速为6.6%，仍慢于整体经济复苏。 从人均可支配收入和人均消费支出的角度看，收入复苏已基本完成，消费引擎推动GDP增长的空间仍在。2021年一季度的数据显示，人均可支配收入的同比名义增速为13.7%，较2019年同期的两年年均增速为7.0%；人均消费支出的同比名义增速为17.6%，两年年均增速为3.9%。相较于2019年同期，人均可支配收入与人均消费支出的两年年均增速差值仍有3.1个百分点，消费动力的释放仍有较大空间。 浦银国际 数据点评 2021年3月宏观数据点评——一季度经济复苏的四大关注点 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年4月19日 主要数据 （%） 2021 2020 1Q 同比 两年平均增速 4Q 同比 3Q 同比 实际GDP 18.3 7.1 6.5 4.9 第一产业 8.1 13.7 4.1 3.9 第二产业 24.4 7.2 6.8 6.0 第三产业 15.6 6.6 6.7 4.3 人均收入 13.7 7.0 7.1 6.9 人均支出 17.6 3.9 3.2 1.4 主要数据 （%） 2021年3月 2021年1-2月 同比 两年平均增速 同比 两年平均增速 工业 增加值 14.1 6.8 35.1 8.1 累计固定资产投资 25.6 2.9 35.0 1.7 累计房地产投资 25.6 7.6 38.3 7.6 消费品 零售总额 34.2 6.3 33.8 3.2 出口 (美元计) 30.6 10.3 60.6 15.2 进口 (美元计) 38.1 16.7 22.2 8.2 主要数据 3月 2月 1月 社融存量 (万亿元) 294.6 291.4 289.7 社融增量 (万亿元) 3.34 1.71 5.17 M2同比 (%) 9.4 10.1 9.4 M1同比 (%) 7.1 7.4 14.7 CPI (%) 0.4 -0.2 -0.3 PPI (%) 4.4 1.7 0.3 资料来源：中国人民银行，国家统计局，Macrobond， 浦银国际计算 相关报告： 《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》（2020-12-08） 0.05.010.015.020.025.030.0 2021-04-19 2 图表 2：实际GDP同比增速与三大产业增加值 图表 3：三大产业增加值的同比增速 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 4：人均可支配收入的恢复加快 图表 5：人均可支配收入（元）各分项基本恢复 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 6：人均消费支出仍有上升空间 图表 7：人均消费支出（元）各分项恢复程度不同 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -10%-5%0%5%10%15%20%01020304012/20163/20176/20179/201712/20173/20186/20189/201812/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/20203/2021第一产业（万亿元）第二产业（万亿元）第三产业（万亿元）GDP同比，右轴-10%0%10%20%30%12/20163/20176/20179/201712/20173/20186/20189/201812/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/20203/2021第一产业同比第二产业同比第三产业同比0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,000人均可支配收入（元）人均可支配收入同比，右轴-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,000人均消费支出（元）人均消费支出同比，右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,000工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入2019年一季度2021年一季度05001,0001,5002,0002,500食品烟酒衣着居住生活用品服务交通和通讯教育文化娱乐医疗保健其他用品服务2019年一季度2021年一季度 2021-04-19 3 此外，正如我们在2021年宏观经济展望（详情请见《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》）中所论述的，疫情造成消费“堵点”，使得消费动力暂时转化为居民的额外储蓄。如果以13.93亿人口进行估算的话，2020年的总储蓄比之前三年的平均值额外多出了3.59万亿元，约占2020年GDP的3.53%，相当于一份体量可观的经济刺激计划，为2021年消费回升提供动力。 整体来看，中国经济复苏的大方向未改变，但仍有四大关注点：  工业短暂降速，制造业投资仍有空间；  消费加快复苏，出口韧性仍在，双引擎复苏开始；  社融增速拐点确定，信贷结构优化；  输入性通胀压力抬头。 2021-04-19 4 工业短暂降速，制造业投资仍有空间 工业生产降速，但韧性仍在。3月，规模以上工业增加值同比增长14.1%，低于预期（18.0%）。排除基数效应，3月的工业增加值较2019年同期两年年均增长6.8%，低于今年1-2月的8.1%，增长势头趋缓。3月，工业三大门类中的制造业，工业增加值同比增长15.2%，高于采矿业（2.9%）和公共事业（13.9%）的增速水平，其中采矿业3月同比低增主要受去年高基数的影响。整体来看，工业生产的增速较年初有所放缓，但6.8%的两年年均增速显示工业生产的韧性仍在。 工业生产效率仍高。2021年一季度的工业产能利用率为77.2%，较去年四季度的历史高点（78.0%）有所下降，但仍为2013年有记录以来一季度的历史最高值，并且77.2%的产能利用率本身也足以证明中国工业的生产效率保持在较高水平。其中，制造业的产能利用率为77.6%，高于采矿业（75.3%）和公共事业（74.5%）；与历史记录相比，工业三大门类的生产效率都处于较高水平。 出口仍是高技术制造业的增长动力。3月，高新技术产品出口额同比增长34.9%，两年平均增速为11.7%。出口带动下，高技术制造业的工业增加值同比增长14.1%，增长仍较显著。装备制造业的生产依旧向好。3月，就工业增加值同比增速而言，汽车制造业（40.4%）、电气机械和器材制造业（24.1%）、金属制品业（22.5%）、通用设备制造业（20.2%）和专用设备制造业（17.9%）在内的装备制造业，处于主要行业的领先位置，复苏动力依旧充足。 图表 8：工业生产韧性仍强 图表 9：工业产能利用率保持较高水平 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 60%65%70%75%80%3/20177/201711/20173/20187/201811/20183/20197/201911/20193/20207/202011/20203/2021工业产能利用率采矿业制造业公共事业-20%-10%0%10%20%30%40%19年12月20年1-2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1-2月21年3月工业增加值同比采矿业同比制造业同比公共事业同比 2021-04-19 5 制造业投资仍有空间。2021年一季度，固定资产投资同比增长25.6%，低于预期（26.0%），两年平均增速为2.9%。其中，制造业的同比增速为29.8%，两年平均增速为-2.0%，较去年四季度8.7%的同比增速有明显下降。但是，考虑到企业中长期信贷需求依旧旺盛，预计年内制造业的固定资产投资仍有回升空间，并将进一步带动工业生产的持续增长。基建和房地产投资呈现“近热远冷”特点，短期内对下游产业链的增长提供支撑。今年的“就地过年”政策，一定程度上消减了春节效应对基建和房地产投资的负面影响。2021年一季度，基建投资同比增长29.7%，房地产开发投资同比增长25.6%，3月同比增速也分别达到15.9%和14.8%，短期内会推动下游产业链的增长，但长期来看上升空间不大。财政端的因素导致基建投资增长有限，而中国央行货币收紧房贷也将导致新房的需求回落。 图表 10：高技术制造业受出口影响较明显 图表 11：2021年3月各行业工业增加值同比增速 资料来源：CEIC，浦银国际 注：红色虚线为3月工业增加值同比增速 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 12：固定资产和房地产开发投资的同比增速 图表 13：固定资产投资中主要项目的增速 资料来源：CEIC，浦银国际计算 资料来源：CEIC，浦银国际计算 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%3/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/20209/202011/20201/20213/2021固定资产投资同比房地产开发投资同比-40%-20%0%20%40%60%3/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/20209/202011/20201/20213/2021制造业