2021-01-15 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 12月中国宏观数据点评—— 社融见顶及通胀短期回升不影响复苏势头，尤其是制造业 社融增速见顶不代表流动性收紧。这周最让市场关注的数据应该是12月社融增量1.72万亿元，显著低于预期（2.19万亿元），同比少增3,830亿元。可是，我们不认为这是值得担忧的信号，因为这主要是受表外融资减少而拖累。信用债违约事件导致企业融资由债券转向股票。12月非标融资创纪录减少7,376亿元，料波及房地产和城投公司债务。12月政府债券净融资7,156亿元，成为支撑社融增长的动力。12月新增人民币贷款1.26万亿元，略高于预期（1.25万亿元），而且结构继续优化。另一方面，12月M2同比增长10.1%，低于预期（10.7%）；M1的同比也放缓至8.6%，预计今年的M1、M2增长会继续受到逐渐增高的基数影响。12月中国央行超预期续作9,500亿元中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），近期利率也保持低位，如1年期SHIBOR从12月初的3.27%下降到本周的2.86%，显示出流动性依然保持充裕。 12月CPI受食品及油价价格的推动而出现短暂回升，不会影响货币政策。12月CPI同比增速为0.2%，好于预期（0.0%）。CPI回升的主要原因是，全国性寒潮推高了包括肉类、鲜菜、鲜果在内的食品价格。随着服务业的持续复苏，非食品价格也边际修复。由于去年一季度的高基数，我们不排除CPI再次由正转负的可能，但下行空间有限。大宗商品价格上涨带动生产资料价格回升，12月PPI经历温和修复。在工业生产积极向好的背景下，我们预计PPI在2021年初仍将延续缓慢回升的势头。 中国出口保持高速增长显示出制造业的韧性及竞争力。12月出口（美元口径）同比增长18.1%，明显好于预期（15.0%）。在全球经济开始复苏的背景下，中国制造更好、更快地填补了国际市场的需求，对主要目的地的出口增速都回归正区间。出口结构出现调整，高新技术和电子产品仍是主要出口动力。进口方面，煤炭和工业设备需求激增带动12月进口（美元口径）同比增长6.5%，好于预期（5.7%）。全国性寒潮导致煤炭需求缺口增加。工业生产向好带动机床、集成电路等工业设备的进口。贸易顺差的持续扩大推动人民币升值。12月，出口的高增速推动贸易差额升至781.7亿美元，显著高于预期（720.0亿美元），为历史最高值。 浦银国际 数据点评 2020年12月宏观数据点评——货币信贷、通胀、进出口 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年1月15日 主要数据（同比，%） 12月 11月 3Q20 M2 10.1 10.7 10.7 M1 8.6 10.0 7.7 社融存量（万亿元） 284.8 283.3 280.1 社融增量（万亿元） 1.72 2.13 8.76 新增贷款（万亿元） 1.26 1.43 4.17 CPI 0.2 -0.5 2.3 核心CPI 0.4 0.5 0.5 PPI -0.4 -1.5 -2.2 出口（美元口径） 18.1 21.1 8.9 进口（美元口径） 6.5 4.5 3.2 贸易差额（亿美元） 781.7 754.0 1582.5 资料来源：中国人民银行，国家统计局，海关总署 浦银国际 相关报告： 《SPDBI全球央行观察：多数谨慎乐观，仅欧央行扩大宽松且下调预测》（2021-01-12） 《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》（2020-12-08） 《10月中国宏观数据点评——通胀下行，但并非通缩开启》（2020-11-10） 《10月中国宏观数据点评——贸易顺差继续影响人民币升值》（2020-11-09） 2021-01-15 2 社融料将见顶，流动性依然充沛 社融增量回落，社融存量料将见顶。12月社融存量升至284.8万亿元，同比增加13.3%，略低于11月的增速（13.6%）。社融增量达到1.72万亿元，显著低于预期（2.19万亿元）。 12月社融增速见顶主要是受表外融资减少而拖累，无需过度担忧。非标融资（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）12月合计减少7,376亿元，下降幅度创历史记录，预计将波及房地产和城投公司债务。受多个信用债违约事件的影响，企业债券融资回落明显，从11月的862亿元继续下降至442亿元。信用债市场遇冷导致企业转向股市，股票融资由11月的771亿元增至12月的1,125亿元。12月支撑社融增长的动力来自政府债券融资，政府债券净融资从11月的4,000亿元增至12月的7,156亿元，同比增长91.4%。2020年一季度社融因疫情影响增长显著，由此带来的高基数将导致社融增速未来进一步回落，属正常走势、并非有意压降社融规模。 信贷小幅多增，结构继续优化。12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1,200亿元，略高于预期（1.25万亿元）。居民贷款同比减少，新增居民存款同比增加。12月居民贷款有所压降，其中短期贷款1,142亿元，明显低于11月的2,486亿元和去年同期的1,635亿元；居民中长期贷款4,392亿元，较11月（5,049亿元）有所下降，且低于去年同期（4,824亿元）。12月的中央经济工作会议再次强调“房住不炒”，政策导向下居民中长期贷款增长势头有所降温。12月新增居民存款1.67万亿元，同比多增1,489亿元。居民存款小幅增长显示消费动力仍未完全释放。 企业由短期贷款转向票据融资，中长期贷款回升。受贴现利率下降的影响，12月企业票据贴现融资3,341亿元，同比增长3,079亿元。中国经济复苏前景向好，企业投资活动持续回暖，企业贷款结构继续改善。12月，企业减少短期贷款3,097亿元，下降幅度为单月最大；中长期贷款为5,500亿元，显著高于去年同期（3,978亿元）。 高基数影响下，M2、M1增速回落。12月M2同比增长10.1%，低于预期（10.7%），较前期下降0.6个百分点。M1的同比增速由11月的10.0%降至12月的8.6%。12月央行超预期续作MLF，但无碍货币政策正常化。12月，央行在公开市场续作总量8,600亿元逆回购，逆回购到期8,400亿元，净投放资金200亿元。 2021-01-15 3 此外，央行超预期开展1年期MLF操作9,500亿元，但并不与“货币政策正常化”相矛盾，而是更多反映出央行所强调的“灵活精准、合理适度”原则（详情请见《SPDBI全球央行观察：多数谨慎乐观，仅欧央行扩大宽松且下调预测》）。近期利率也保持低位，如1年期SHIBOR从12月初的3.27%下降到本周的2.86%，显示出流动性依然保持充裕。 图表 1：新增社会融资总量（亿元） 图表 2：新增社会融资结构（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 3：新增人民币贷款（亿元） 图表 4：新增信贷结构（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,00012/20186/201912/20196/202012/2020贷款非标融资企业债券融资政府债权融资企业股票融资其他融资-10,000-5,00005,00010,00015,0002019年12月2020年12月05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00012/20182/20194/20196/20198/201910/201912/20192/20204/20206/20208/202010/202012/2020-5,00005,00010,00015,0002019年12月2020年12月 2021-01-15 4 图表 5：新增居民存款同比增速回落 图表 6：2020年央行公开市场操作与MLF（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 7：M2、M1增速回落 图表 8：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -40,000-20,000020,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放量0%10%20%30%40%8/20103/201310/20155/201812/2020M2同比M1同比-600%-300%0%300%600%-10,000010,00020,00030,00040,00012/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/2020新增居民存款（亿元）新增居民存款同比，右轴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%12/20191/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20213月期1年期 2021-01-15 5 CPI短暂回升，PPI温和修复 CPI出现短暂回升。CPI同比增速由前期的-0.5%回升至12月的0.2%，好于预期（0.0%）；CPI环比结束2个月的负增长，12月增速回升至0.7%。虽然高基数的影响仍存在，但是拉尼娜现象导致的全国性寒潮推高了食品价格，并带动CPI的回升。扣除食品和能源的价格影响，12月核心CPI同比增速下降0.1个百分点至0.4%，为2010年以来最低，也是核心CPI维持0.5%水平5个月后的首次下降。 食品、油价价格上涨推动CPI回升。12月食品价格同比增速由前期的-2.0%反弹至1.2%，成为CPI上涨的主要推动力。其中，肉类、鲜菜、鲜果是食品价格上升的主因。冬季肉类需求增长带动价格上行，12月肉类价格同比增速由负转正，从前期的-7.3%反弹至0.6%。此外，寒潮天气影响了鲜菜和鲜果的运输供应，12月鲜菜价格的同比增速由前期的3.6%上升至6.5%，12月鲜果价格的同比增速也同样达到了6.5%的水平。12月，原油价格环比上涨7.0%，油价上涨在一定程度上推动了CPI的回升。 非食品通胀稳定，服务价格修复。12月非食品价格同比增速为0%，环比增长0.1%。在全国大部分地区疫情已得到控制的背景下，服务业持续复苏直接推动价格的修复，服务价格继续以0.3%的同比增速回升。其中，