【宏观快评】美国9月CPI数据点评：美国通胀或阶段性见顶

宏观快评2025年10月26日 【宏观快评】美国9月CPI数据点评美国通胀或阶段性见顶 华创证券研究所 主要观点 9月美国CPI不及预期 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 同、环比均低于预期。CPI同比从2.9%升至3%，预期3.1%；核心CPI同比从3.1%回落至3%，预期3.1%。CPI环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 从环比来看，1）核心商品价格涨幅从0.3%降至0.2%，二手车（-0.4%，前值1%）价格下跌，关税影响商品价格继续分化，比如家具家居品（0.2%，前值0.1%）、服装（0.7%，前值0.5%）续涨，信息技术类商品（-0.8%，前值-0.3%）、玩具（-0.1%，前值-0.8%）等续跌。2）租金增速回落，主要住所租金环比从0.3%降至0.2%，业主等价租金环比从0.4%降至0.1%，是2021年1月以来最小涨幅。3）超级核心服务价格环比持平于0.3%，酒店住宿（1.3%，前值2.3%）、家庭公用事业服务、交运服务（0.3%，前值1%）、其他个人服务价格涨幅收窄，医疗服务（0.3%，前值-0.1%）、娱乐服务（0.4%，前值-0.2%）价格转涨。 相关研究报告 《【华创宏观】十个关注点——四中公报“要点”学习》2025-10-24《【华创宏观】经济分化加大，稳预期需加力——9月经济数据点评》2025-10-21《【华创宏观】入境消费，修复几何？》2025-10-20《【华创宏观】财政政策出现边际变化——政策周观察第51期》2025-10-20《【华创宏观】超预期的“结存限额”增量——9月财政数据点评》2025-10-19 美国通胀或阶段性见顶 回顾过去半年，对等关税实施以来，美国通胀经历了一轮小幅的回升期，但幅度相对温和；9月份上行幅度进一步趋缓。CPI同比自今年1月的3%降至4月低点的2.3%，随后反弹至9月的3%。核心CPI同比自今年1月的3.3%降至3-5月低点的2.8%，随后反弹至9月的3%。背后或有三个因素： 第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随着贸易谈判逐步落地，美国关税税率上行幅度并不如市场早先预期的那么高。耶鲁大学最新估算，基于现有关税政策，美国关税税率或为17%，在对等关税初期，这个估算高于20%。并且实际上的关税税率更低，从2月至7月，有效关税税率仅从2.3%升至9.5%。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊了关税成本，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50%。 如果沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架，若假设没有关税下，核心商品价格会维持不变，则截至9月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现了接近90%。假设最终的关税税率会提升至17%，则剩余尚未体现的关税，对核心商品价格的影响应该大约0.5个百分点、对整体CPI的影响只有约0.1个百分点，还尚未体现。 第二，伴随就业市场边际走弱，关税的价格冲击并未引发工资螺旋。劳动力供需趋于平衡，时薪增速放缓，就业市场并未成为潜在通胀上行压力的来源。租金环比稳定在0.2-0.3%左右，与疫情前的中枢基本持平；超级核心服务价格粘性较强，但环比相比去年同期并未明显加速；在外餐饮价格环比也在逐步回落。 第三，特朗普关税“高开低走”，中长期通胀预期基本稳定。消费者短期和中期通胀预期依然较高，但相比4-5月份明显回落。市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳，甚至市场定价的中长期通胀预期相比年初还有所下降。 如果美国关税政策不出现大幅波动，基于目前的经济和通胀情况，我们预计美国通胀大概率已阶段性见顶，今年四季度或维持在3%左右，明年上半年趋于回落，预计明年二季度CPI同比和核心CPI同比分为约2.5%、2.8%。 对货币政策而言，这一通胀趋势可能有两层含义：其一，关税影响可控和通胀阶段性见顶，将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气，10月和12月或继续各降息25BP。其二，未来通胀下行幅度依然较为平缓，如果降息带动就业增长逐步触底企稳，美联储风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。 风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；美国经济的不确定性。 目录 一、美国通胀或阶段性见顶.............................................................................................4 二、9月美国CPI数据点评.............................................................................................6 （一）美国CPI不及预期.................................................................................................6（二）CPI环比的结构特征..............................................................................................7（三）市场降息预期小幅升温，美股上涨创新高.........................................................8 图表目录 图表1美国租金环比.............................................................................................................4图表2美国外出餐饮价格环比.............................................................................................4图表3消费者短期和中期通胀预期回落.............................................................................5图表4市场定价的中长期通胀预期相对平稳.....................................................................5图表5美国通胀预测.............................................................................................................5图表6 9月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................6图表7核心CPI同比回落至3%...........................................................................................7图表8超级核心服务CPI同比持平于3.2%........................................................................7图表9 9月美国季调CPI分项环比结构..............................................................................8 一、美国通胀或阶段性见顶 回顾过去半年对等关税实施以来，美国通胀经历了一轮小幅的回升期，但幅度相对温和；9月份的通胀上行幅度进一步趋缓，不及预期，核心通胀甚至略有回落。美国CPI同比自今年1月的3%降至4月低点的2.3%，随后反弹至9月的3%（市场预期3.1%），累计回升0.7个百分点，9月仅回升0.1个百分点。核心CPI同比自今年1月的3.3%降至3-5月低点的2.8%，随后反弹至9月的3%（市场预期3.1%），累计回升0.2个百分点，9月回落0.1个百分点。 总结下来，可能有以下三个原因： 第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随着贸易谈判逐步落地，美国整体关税税率的上行幅度并不如市场早先预期的那么高。据耶鲁大学预算实验室最新估算，考虑供应链调整后，基于现有关税政策，美国关税税率或为17%，在对等关税初期，这个估算高于20%。并且实际上的关税税率更低，从2月至7月，有效关税税率仅从2.3%升至9.5%。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊了关税成本，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50%（沃勒认为出口商、进口商和消费者承担的比例约各1/3；纽约联储5月份的调查数据估计消费者承担比例约52%；美联储一篇notes的估计是消费者承担54%1）。 如果沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架，若假设没有关税下，核心商品价格会维持不变，则截至9月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现了接近90%。假设最终的关税税率会提升至17%，则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约0.5个百分点、对整体CPI的影响只有约0.1个百分点，还尚未体现。 第二，伴随就业市场边际走弱、趋于平衡，关税的价格冲击并未引发工资螺旋。劳动力供需更趋于平衡，时薪增速放缓，关税的价格冲击并未引发工资螺旋，就业市场并未成为潜在通胀上行压力的来源，租金和劳动力密集的服务价格涨幅逐步放缓。租金环比稳定在0.2-0.3%左右，与疫情前的中枢基本持平；超级核心服务价格粘性较强，但环比相比去年同期并未明显加速；在外餐饮价格环比也在逐步回落。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 第三，特朗普关税政策“高开低走”，中长期通胀预期基本稳定。消费者的短期和中期通胀预期依然较高，但相比4-5月份明显回落。市场定价和专业调查得到的中长期通胀预期基本平稳，甚至市场定价的中长期通胀预期相比年初还有所下降。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 如果美国关税政策不出现大幅波动，基于目前的经济和通胀情况，我们预计美国通胀大概率已阶段性见顶，今年四季度或维持在3%左右，明年上半年趋于回落，预计明年二季度CPI同比和核心CPI同比分为约2.5%、2.8%。 资料来源：Bloomberg，华创证券注：虚线为预测值 对货币政策而言，这一通胀趋势可能有两层含义：其一，关税影响可控和通胀阶段性见顶，将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气，10月和12月或继续各降息25BP。其二，未来通胀下行幅度依然较为平缓，如果降息带动美国就业增长逐步触底企稳，美联储的风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。 二、9月美国CPI数据点评 （一）美国CPI不及预期 美国CPI不及预期。从读数来看，9月份CPI同比从2.9%升至3%，彭博预期3.1%；核心CPI同比从3.1%回落至3%，彭博预期3.1%；超级核心服务CPI同比持平于3.2%。CPI环比0.3%，彭博预期0.4%，前值0.4%；核心CPI环比0.2%，彭博预期0.3%，前值0.3%。 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 资料来源：Bloomberg，华创证券