车载模组迎来宝贵窗口期，5G+Alot+FWA多元驱动

完全剥离精密组件业务，通信模组驱动营收高增长。公司成立于2007年，2017年上市后公司加快业务转型，聚焦于以无线通信技术为核心的产品及解决方案，逐步构筑模组+终端+解决方案三大业务板块。公司通信模块营收持续高速增长，2017-2020年3年复合增长75%。根据公司业绩预告，公司预计2021年实现营业收入19.50-20.50亿元，较上年同期增长73.95%-82.87%，主要受益于1）5G智能模组在新能源车智能座舱领域实现大批量发货2）4G/5G数据传输模组出货量同比高速增长3）下游应用领域不断突破，云计算、笔电、高清视频等领域布局不断深化。3）FWA（固定无线接入）领域产品出货量大幅攀升。 智能网联汽车高速发展，车机模组迎来宝贵窗口期。自2015年国务院将初步建立智能网络汽车自主研发体系及生产配套及产业群写入《中国制造2025》以来智能网联汽车持续受益政策催化。据中国汽车工程学会预测，2025年、2030年我国销售新车联网比率将分别达到80%、100%，联网汽车销售规模将分别达到2800万辆、3800万辆。目前全球智能网联汽车市场的发展仍处于起步阶段,有望在规模商业化后迎来高速发展。公司借助多年在高通、海思和展锐平台的开发经验以及在Android平台上的技术积累，陆续在多款商用车、乘用车型得到广泛应用。根据公司公告，公司具备完整的车载模组产品线，覆盖5G、C-V2X、Wi-Fi6和高精度GNSS定位等前沿技术，在车载前装领域、车载后装领域、车载监控DVR领域均已实现大规模量产发货。未来随着公司客户群体不断扩大，车载业务有望为公司打开全新增长曲线。 智能模组研发优势显著，充分受益5G+Alot浪潮。数传模组通常基于基带芯片开发，仅具备数据传输功能；A lot浪潮激发智能模组需求，智能模组在数传模组的基础上集成算力，自带操作系统，集成化程度更高。公司智能模组开发经验丰富，2014年设计出其第一款4G智能模组SLM753，生命周期内累计销售超过300万片。2020年至2021年，公司陆续推出了5G高算力智能模组产品系列SRM900L/900/910/930，算力覆盖2-14Tops，在智慧驾舱，5G直播等领域均会有广泛的应用。 智能模组对模组厂商定制化开发能力要求高，公司研发能力出众，研发投入比例、研发人员比例常年高于主要竞争对手。受益于此公司产品ASP高于主要竞争对手且具备更高客户粘性。 固定无线接入（FWA）市场高速增长，公司技术储备充分有望深度受益。FWA是指将业务节点到用户终端间部分或全部采用了无线传输得接入方式，主要解决光纤连接不足情况下的无线上网需求。国内市场光纤普及率高，CPE主要在农村、山区等光纤难以接入的地区；海外光纤覆盖率较低，使得5GFWA成为了海外市场的新机遇，用于替代光纤接入最后一公里。根据5G物联网产业联盟数据，2020-2025年全球5G CPE出货量有望由300万台增至1.2亿台，市场规模有望由48亿元升至600亿元。根据公司官网，公司是华为FWA产品的重要合作伙伴， 在同华为合作的过程中积累了深厚的技术储备。 公司推出SRT873、SRT838S、SRT852等多款产品，打造了较为完备的FWA产品矩阵。根据公司官网，2021年8月公司两款5G产品中标中国联通招标项目，其中5G FWA智能终端SRT838U为第一侯选人，产品竞争力凸显。我们认为公司FWA技术储备充分，产品竞争力优势显著，出货规模有望保持高速增长。 投资建议：公司基于自身研发优势致力于智能模组定制化研发，有望充分把握车载模组宝贵窗口期，不断开拓下游新客户。同时公司受益于5G、Alot、FWA市场高景气，营业收入有望持续高增长。我们预计公司2021-2023年营业收入18.45、27.13、36.79亿元，净利润1.15、1.99、2.93亿元。考虑到公司成长性及可比公司估值，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标市值89.4亿元，对应目标价48.6元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：车载模组客户拓展进程不及预期，Alot需求不及预期，芯片价格上涨超出预期 1.聚焦物联网智能模组，研发能力突出 1.1.剥离低毛利精密组件业务，聚焦物联网模组 公司是国内领先的无线通信模组及解决方案提供商，目前已构筑模组+终端+解决方案三大业务板块。公司以新一代的4G/5G无线通信技术为基础，围绕通信和链接能力为全球客户提供各类型无线通信模组和以模组技术为核心的物联网解决方案。公司自主设计和研发无线通信模组产品，以公司自有品牌MeiGLink在国内及海外公开市场进行销售，目前公司主要产品涵盖了4G LTE、NB-IoT、Cat-M、4G LTE-A、5G Sub-6G、5G毫米波、Wifi 6等各类型无线通信模组、物联网解决方案、4G\5GWA固定无线接入设备及相关技术开发服务。 图1：公司涵盖模组+终端+解决方案三大业务板块 剥离精密组件业务，聚焦物联网方案提供商。公司于2007年成立时主要从事以智能手机为主的终端产品的精密组件的研发、生产、销售。由于精密组件加工业务技术含量和利润率较低，为提升公司核心竞争力，2012年公司成立上海研发中心并与美国高通公司签订专利授权许可协议，开展基于高通方案的物联网终端设备的设计研发，提前向4G通信技术领域布局。2014年公司陆续在先和武汉成立从事研发的子公司，继续加大在4G技术行业应用的研发投入。公司于2017年在中小板成功上市，上市后进一步加快业务转型，聚焦于以无线通信技术为核心的产品及解决方案，应用于新零售、金融支付、智能网联车、车载安防、物流扫码、人脸识别、共享经济、5G FWA、智能家居等领域。 图2：公司以精密组件起家，已转型物联网方案提供商 精密组件业务完全剥离，轻装上阵无线通信业务驱动营收新高。上市后公司加速转型，精密组件加工业务占比进一步缩小，其营业收入从2017年的4.29亿元逐步下降，到2021H1实现完全剥离。公司聚焦无线通信模组及解决方案业务，2018年7月，公司决定将原5,591.00万元募集资金投资项目“精密制造智能化改造项目”变更为“窄带物联网（NB-IoT/eMTC）模组与Android智能通信模组研发及产业化项目”。2018年至今公司4G模块业务快速增长，其中海外市场客户群体迅速扩大，模组及智能终端订单量持续攀升。2020年公司4G模块业务实现营收10.52亿元，同比增速32.16%，在剥离精密组件业务完成的同时创营收新高，2017-2020年3年营收复合增长74.8%。 图3：精密组件业务逐步剥离，4G模块行业应用驱动营收创新高 以智能模组为核心持续拓宽产品矩阵，已形成序列完整的产品梯队。智能模组方面，4G智能模组出货量居于行业前列，并于行业内领先推出5G智能模组，目前已经形成了完整的智能模组产品序列，面向新零售、金融支付、智能网联车等核心领域的5G通信、安卓系统深度定制、扫码识别、多媒体视频处理、AI算法支持，WIFI连接等定制化开发技术领先行业。 数传模组方面，产品涵盖了5G模组、4G LTE模组、4G Cat1模组、NB-IoT模组、Wifi模组等多种类型，数传模组出货量不断提升。 1.2.专注物联网智能模块研发，研发投入力度行业领先 智能模组龙头企业，研发人员及研发支出持续增加。公司自开始布局无线通信业务以来，研发投入和研发人员数量不断增加，研发支出方面，2020年研发支出达1.80亿元，占营收比例为16.09%，常年高于同业水平。2021年前三季度公司研发费用1.15亿元，同比增长37%,维持高速增长。 图4：公司研发支出占比维持高位 图5：研发支出占比大部分时间高于行业 研发人员方面，2020年公司研发人员数量达到692人，研发人员占比86.18%，高于主要竞争对手。 图6：公司研发人员数量及占比不断增长 图7：研发人员占比高于主要竞争对手 精密组件业务剥离后三费回落，经营效率提升。自业务剥离震荡期后公司经营效率大幅提升，2018年三费率回落至5.21%，同比-9.20pcts。公司费用率低于主要竞争对手，成本管控能力突出。 图8：剥离精密组件业务后公司费用率显著回落且低于主要竞争对手 2.积极布局智能网联汽车市场，发力车载模组业务 公司积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深度布局智能网联汽车产业链，发力车载模组业务、车规级模组及车载终端，同时提供智能车载解决方案。公司不断拓展5G模组应用领域，围绕智能网联车领域的5G通信、毫米波雷达、计算机视觉\语音识别、多媒体处理等开发技术形成了深厚的市场应用基础和客户基础。 2.1.智能汽车政策密集，迎来快速发展期 智能网联汽车有望重塑道路交通系统形态，实现良好经济社会效益。智能网联汽车是指通过搭载先进传感器等装臵，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车。智能网联汽车是集中运用了计算机、现代传感、信息融合、通讯、人工智能及自动控制等技术，将环境感知、规划决策、多等级辅助驾驶等功能于一体的综合系统，是典型的高新技术综合体，智能网联汽车技术发展和应用是我国科技创新支撑加快建设交通强国的重要内容。 智能网联汽车是汽车领域重点发展方向，支持政策密集出台。智能网联汽车作为新型信息技术与交通运输融合发展的产物，可实现良好的经济和社会效益，有望重塑道路交通系统形态。 从2015年开始，国务院、工信部、交通运输部等部门发布一系列的政策意见来指导和规范国内智能网联行业发展，聚焦网联化和智能化发展，并规划由单车智能逐步转向多车协同、以及“智慧的车”与“智慧的路”协同发展，对技术创新和产品研发提出创新发展需求。整体来看，政府层面对行业发展高度重视，为国内智能网联汽车行业的发展营造良好的政策环境。2015年，国务院发布《中国制造2025》，指出到2025年，我国要掌握智能辅助驾驶总体技术及各项关键技术，初步建立智能网络汽车自主研发体系及生产配套及产业群。2021年2月，国务院发布《国家综合立体交通网络规划纲要》指出要加强智能化载运工具和关键专用装备研发，推进智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）以及智能化通用航空器应用。 表1：国家智能汽车领域相关政策 2.2.车联网渗透率提升空间大，车载模组为率先受益环节 我国主推C-V2X成全球车联网唯一标准，市场潜在规模巨大。2020年11月，美国联邦通信委员会（FCC）正式决定决定放弃DSRC转向C-V2X，将5.9 GHz频段（5.850-5.925GHz）中30MHz带宽（5.895-5.925GHz）分配给C-V2X使用。该举动意味着由我国主推的C-V2X（Cellular vehicle to everything）成全球车联网唯一的国际标准。C-V2X将单个车辆插入协作式智能运输系统(C-ITS)，从而控制交通流量并减少拥堵。V2X标准还帮助城市在如何利用基础架构和管理交通系统方面变得更加智慧。按照《C-V2X产业化路径和时间表研究白皮书》显示，2025年C-V2X新车搭载率达到50%。中国不仅在车联网专利申请上名列前茅，还是C-V2X技术最大的专利原创国和布局目标国。根据中国通信协会发布的《车联网知识产权白皮书》，截止到2019年9月，全球车联网领域累计专利申请11487件，中国以25%位居第二，仅次于美国。在C-V2X车联网通信技术方面，中国在的专利申请量占比达到52%，远超其他国家。 图9：车联网专利全球分布情况 图10：C-V2X专利全球分布情况 车联网市场规模增长迅猛，渗透率提升空间大。根据前瞻产业研究所的数据，2020年到2025年全球车联网规模预计复合增长率21.7%，在2025年将达到1.7万亿元的水平，渗透率达到65%。中国同期复合增长率预计达到36.6%，2025年中国车联网规模预计达到9550亿元，渗透率达到77%。全球智能网联汽车市场将迎来快速发展期，未来空间广阔。根据IDC预测，2024年全球智能网联汽车出货量将达到约