国产打印龙头业绩高速增长，芯片业务有望更上一层楼

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国产打印龙头业绩高速增长，芯片业务有望更上一层楼 ■事件：2022年1月21日，公司发布业绩预告：2021年度公司预计归母净利润为14.5-16.5亿元（模拟奔图电子归属于上市公司100%份额的2021年全年净利润），预计归母净利润11.1-13.1亿元（纳思达持有奔图份额1-9月按39.31%、10-12月按100%口径）。 ■国产打印龙头，全年业绩亮眼。根据公司公告，纳思达于2021年10月9日完成奔图电子 100%股权交割，并于第四季度实现并表，纳思达有望开启中国自主打印机品牌全球化竞争策略新征程。据此次业绩预告，2021年预计实现归母净利润11.1-13.1亿元（纳思达持有奔图份额1-9月按39.31%、10-12月按100%口径），按2020年奔图归属纳思达39.31%份额口径，同比增长644.28%-778.39%，按2020年不含奔图口径，同比增长1162.16%-1389.58%。预计实现扣非归母净利润5.5-8.2亿元（纳思达持有奔图份额1-9月按39.31%、10-12月按100%口径），按2020年 奔 图 归属 纳 思 达39.31%份额口径，同比增长948.38%-1463.04%，按2020年不含奔图口径，同比增长957.1%-1476.04%。模拟奔图电子归属于上市公司100%份额的2021年全年归母净利润为14.5-16.5亿元，业绩实现高速增长。 ■“打印机+耗材”全产业链布局，有望持续稳定增长。打印机领域，据赛迪顾问数据，2020年“奔图+利盟”激光打印机全球市场份额（按销量）排名第四，双品牌协同效应初显现，并持续覆盖高中低端产品线，但2020年奔图销售额占全球激光打印机市场份额仅为0.4%，成长空间大、天花板高。据业绩预告，自主品牌奔图2021年营业收入约39亿元，同比增长超70%；净利润约6.8亿元，同比增长超130%；奔图打印机全球出货量持续增长，海外打印机销量同比增长超60%，中国市场销量同比增长超50%；收购品牌利盟2021年打印机销量预计同比增长10%以上（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复）；营业收入预计超过21亿美元，同比增长超7%，管理层报表数据口径下，2021年全年息税折旧及摊销前利润预计超过2.7亿美元。据公司公告，2021年12月20日50亿定增落地，拟用于合肥打印机及耗材生产基地、区域总部及研发中心项目，主要面向中高性能激光打印机，以奔图电子为承接主体，有望助力奔图打印机中高端转型；2021年12月23日，公司拟认购持有利盟国际100%股权的“开曼合资公司”发行的2.9亿美元可转换债券，有望提升利盟的盈利能力，使其既获得资金助力，也避免过早稀释股权。我们认为，受益国内信创市场及海外需求高景气度、国内家庭应用渗透率提升、产品能级提升、Table_Tit le 2022年01月22日 纳思达（002180.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 57.00元 股价（2022-01-21） 52.55元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 74,144.76 流通市值（百万元） 53,604.53 总股本（百万股） 1,410.94 流通股本（百万股） 1,020.07 12个月价格区间 23.50/53.40元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.16 50.37 91.14 绝对收益 13.92 49.12 82.15 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 Tabl e_Repor t 相关报告 纳思达：50亿定增落地，国产打印龙头扬帆起航/马良 2021-12-21 纳思达：国产打印龙头，芯片第二主业进入快车道/马良 2021-11-27 纳思达：纳思达公司快报/马良 2021-10-12 -21%-7%7%21%35%49%63%77%202 1-01202 1-05202 1-09纳思达 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国产化替代、自主品牌优势等综合因素，公司打印机业务有望持续成长。耗材领域，随着打印机需求增长、公司持续技术创新，叠加打印耗材剃须刀模式带来的高毛利，耗材业务有望持续为公司带来稳固现金流。 ■打印机主控SoC溢出效应显现，深化布局通用MCU领域。据公司公告，2021年艾派克微电子预计营业收入超过14亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入约3亿元，艾派克微电子整体净利润约6.8亿元，同比增长接近30%，整体芯片销量预计增长超20%。纳思达旗下艾派克微电子（含极海半导体）从通用耗材芯片切入IC设计领域，打印机主控SoC芯片设计能力助力奔图品牌核心能力自主可控；通用MCU与打印机主控SoC基因同源，公司积极拓展新能源、工控、汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作并实现批量供货，极海半导体在2021年共计推出32位MCU新产品超过10款，预计2022年上半年将有数款32位MCU芯片产品进行车规AEC-Q100认证，同时推进ISO 26262汽车功能安全体系认证和新品研发。2021年10月28日，艾派克微电子拟总投资22亿元在上海临港建设芯片研发相关项目，用于高端工业级通用MCU/MPU芯片项目、高端汽车级通用MCU/MPU芯片项目、工业级通用信号链数据处理芯片项目、基于国产嵌入式CPU高端打印机主控SoC项目，芯片业务有望更上一层楼。 ■投资建议：按照纳思达持有奔图份额1-9月按39.31%、10-12月按100%口径计算，我们预计公司2021年~2023年收入分别为228.05亿元、296.26亿元、352.55亿元，归母净利润分别为12.33亿元、20.44亿元、28.7亿元，EPS分别为0.87元、1.45元和2.03元，对应PE分别为60倍、36倍和26倍，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：市场开拓不及预期风险；研发进度不及预期风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 23,295.8 19,585.2 22,805.0 29,626.0 35,254.9 净利润 744.3 87.9 1,232.7 2,043.5 2,869.6 每股收益(元) 0.53 0.06 0.87 1.45 2.03 每股净资产(元) 4.09 5.77 6.89 8.55 10.32 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 99.6 843.1 60.1 36.3 25.8 市净率(倍) 12.8 9.1 7.6 6.1 5.1 净利润率 3.2% 0.4% 5.4% 6.9% 8.1% 净资产收益率 12.9% 1.1% 12.7% 16.9% 19.7% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.2% 0.4% 0.5% ROIC 9.5% 2.3% 13.0% 21.6% 30.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/纳思达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 23,295.8 19,585.2 22,805.0 29,626.0 35,254.9 成长性 减:营业成本 15,017.8 13,235.3 14,663.6 19,019.9 22,316.3 营业收入增长率 6.2% -15.9% 16.4% 29.9% 19.0% 营业税费 106.6 84.0 102.6 133.3 158.6 营业利润增长率 45.7% -140.8% -504.7% 65.8% 40.4% 销售费用 2,810.3 2,020.9 2,280.5 2,962.6 3,525.5 净利润增长率 -21.7% -88.2% 1301.7% 65.8% 40.4% 管理费用 1,614.7 1,888.3 1,778.8 2,221.9 2,573.6 EBIT DA增长率 32.2% -34.2% 48.1% 28.1% 22.6% 研发费用 1,456.9 1,247.1 1,482.3 1,925.7 2,291.6 EBIT增长率 68.1% -46.6% 91.3% 41.3% 30.1% 财务费用 1,133.7 1,594.7 522.1 264.8 13.2 NOPLAT增长率 -31.2% -79.9% 430.7% 41.3% 30.1% 资产减值损失 -96.4 -145.8 0.1 -90.0 -90.0 投资资本增长率 -17.6% -5.4% -15.0% -6.7% -24.1% 加:公允价值变动收益 5.2 23.2 -41.4 -2.3 15.3 净资产增长率 12.0% 26.9% 14.8% 19.4% 18.0% 投资和汇兑收益 12.6 5.1 0.1 20.0 20.0 营业利润 1,171.1 -477.8 1,933.6 3,205.5 4,501.4 利润率 加:营业外净收支 -13.2 -6.5 - - - 毛利率 35.5% 32.4% 35.7% 35.8% 36.7% 利润总额 1,157.9 -484.4 1,933.6 3,205.5 4,501.4 营业利润率 5.0% -2.4% 8.5% 10.8% 12.8% 减:所得税 292.0 -333.9 483.4 801.4 1,125.3 净利润率 3.2% 0.4% 5.4% 6.9% 8.1% 净利润 744.3 87.9 1,232.7 2,043.5 2,869.6 EBIT DA/营业收入 15.9% 12.4% 15.8% 15.6% 16.1% EBIT /营业收入 10.3% 6.6% 10.8% 11.7% 12.8% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 48 52 37 21 11 货币资金 4,349.6 6,375.3 7,423.4 9,643.8 11,694.5 流动营业资本周转天数 -29 -55 -49 -39 -40 交易性金融资产 42.6 93.7 70.3 68.9 77.6 流动资产周转天数 174 240 231 221 225 应收帐款 2,927.8 2,572.7 3,091.1 4,530.7 4,711.7 应收帐款周转天数 44 51 45 46 47 应收票据 0.1 6.5 1.5 3.3 4.1 存货周转天数 44 54 45 47 47 预付帐款 163.6 279.3 169.5 411.0 292.6 总资产周转天数 571 699 600 489 438 存货 3,035.8 2,835.4 2,903.1 4,778.6 4,436.7 投资资本周转天数 256 268 207 141 101 其他流动资产 1,596.6 1,849.7 1,603.8 1,683.4 1,712.3 可供出售金融资产 - - 4.9 1.6 2.2 投资回报率 持有至到期投资 -