国产打印龙头，芯片第二主业进入快车道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国产打印龙头，芯片第二主业进入快车道 ■国产打印机龙头全产业链布局，自主品牌成长可期。公司成立于2000年，通过自主研发及并购，已实现“打印机+耗材”全产业链布局。打印机领域，“奔图+利盟”双品牌协同，搭建覆盖高中低端打印产品的全系列产品线。收购品牌利盟主要覆盖欧美市场并辐射全球，2021年经营发展稳中向好；自主品牌奔图电子主要覆盖发展中国家市场并辐射全球，近几年实现较快成长。根据赛迪顾问数据，2020年全球打印机市场、耗材市场规模为421.2亿美元、518亿美元，奔图打印机2017~2020年销量由44.5万台增加到177.3万台，实现高速增长，但2020年销售额占全球激光打印机市场份额仅为0.4%，成长空间大、天花板高。受益国内信创市场及海外需求高景气度、国内家庭应用渗透率提升、产品能级提升、国产化替代、自主品牌优势等综合因素，奔图打印机成长性值得期待。另外，打印耗材行业采用剃须刀模式，即打印机厂商通过销售低毛利的打印设备，提高其市场保有量，带动配套高毛利耗材的持续销售，进而实现长期稳定盈利。纳思达依托格之格、欣格等原生业务，收购中润靖杰、拓佳、欣威等耗材公司，已经形成“原装+兼容”耗材的行业领先格局。“奔图+利盟”打印机市场份额的提升，会同步带动耗材业务的成长。 ■IC设计能力厚积薄发，溢出效应显现。公司从耗材芯片切入IC设计领域，已从事芯片设计近二十年，2015年、2020年两度获大基金投资。目前，公司主要芯片产品及解决方案已涵盖打印机主控SoC、蓝牙芯片、安全芯片平台、通用MCU。从发展历程看，打印机、耗材业务是孵化芯片设计能力的载体；打印机主控SoC与通用MCU基因同源，芯片业务从打印机向多领域拓展的溢出效应显现。从成长逻辑看，公司通用耗材芯片已成为世界龙头，未来将持续领先，短期内仍为芯片板块的压舱石；打印机主控SoC芯片，一方面支撑打印机核心自主能力可控，另一方面为拓展非打印机芯片业务输送了人才及技术；通用MCU市场前景广阔，根据Morgan Stanley Research，2020年32位MCU市场规模约104亿美元、5年CAGR约11%，公司产品布局32位MCU最佳赛道，积极布局汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消费电子等领域应用，已在长虹、海尔、小米、汇川、长城汽车、别克汽车等知名客户实现批量供货，受益MCU市场高景气度、国产化替代需求及公司产品竞争力提升，32位通用MCU业务有望成为新的增长极。 Table_Tit le 2021年11月27日 纳思达（002180.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 49.00元 股价（2021-11-26） 43.00元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 53,947.89 流通市值（百万元） 43,677.65 总股本（百万股） 1,254.60 流通股本（百万股） 1,015.76 12个月价格区间 23.50/43.82元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 18.52 14.86 33.43 绝对收益 18.72 17.01 42.41 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 Tabl e_Repor t 相关报告 纳思达：多领域业务发力，Q3业绩延续高增长/马良 2021-10-12 -23%-13%-3%7%17%27%37%202 0-11202 1-03202 1-07纳思达 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：考虑到奔图电子全年全口径并表，我们预计公司2021年~2023年归母净利润分别为14.91/20.25/28.6亿元，EPS分别为1.19/1.61/2.28元，对应PE分别为36倍、27倍和19倍，维持“买入-A”投资评级。6个月目标价49元。 ■风险提示：市场开拓不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 23,295.8 19,585.2 25,754.5 29,617.7 35,245.1 净利润 744.3 87.9 1,490.9 2,025.0 2,859.7 每股收益(元) 0.59 0.07 1.19 1.61 2.28 每股净资产(元) 4.60 6.49 7.80 9.66 11.64 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 71.8 608.0 35.9 26.4 18.7 市净率(倍) 9.3 6.6 5.5 4.4 3.7 净利润率 3.2% 0.4% 5.8% 6.8% 8.1% 净资产收益率 12.9% 1.1% 15.2% 16.7% 19.6% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% ROIC 9.5% 2.3% 15.2% 22.5% 28.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/纳思达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司概况............................................................................................................................ 6 1.1. 内生外延：建立打印机全产业链格局，开拓MCU芯片市场....................................... 6 1.2. 股权架构：股权结构稳定，两度获大基金投资........................................................... 7 1.3. 研发能力：背靠高校高水平研发团队，建立专利护城河............................................. 8 1.4. 财务分析：发展趋势向好，现金流充裕 ..................................................................... 9 2. “奔图”+“利盟”发挥双品牌协同效应，未来业绩可期 ..........................................................11 2.1. 2021年前三季度营收效果明显 .................................................................................11 2.2. 奔图：国内自主可控品牌迅速崛起，信创市场潜力巨大........................................... 12 2.2.1. 全球打印机市场增长放缓，奔图市场占有率稳步提升 ..................................... 12 2.2.2. 面向中国、俄罗斯等国家，辐射全球，奔图业绩实现稳健增长 ....................... 15 2.2.3. 国产替代趋势，积极开拓信创市场，奔图于四季度全年全口径并表 ................ 17 2.3. 利盟：全球领先高端打印机品牌，强势发挥协同效应 .............................................. 18 2.3.1. 优化并购整合，专注欧美高端打印市场 .......................................................... 18 2.3.2. 疫情后经营情况改善，商誉减值风险降低 ....................................................... 20 3. 原装+兼容打印机耗材行业领先，稳固现金流来源 ............................................................ 21 3.1.1. 采用剃须刀商业模式，耗材业务利润丰厚 ....................................................... 21 3.1.2. 兼容耗材业务加速整合，成为公司稳定现金流 ................................................ 24 4. 兼容耗材芯片起家，进军通用MCU芯片领域 .................................................................. 26 4.1. “全兼容+安全技术”耗材芯片，占据市场龙头地位 ..................................................... 26 4.2. 高水平研发团队护航打印机主控SoC芯片 .............................................................. 29 4.3. 大基金扶持，进军通用MCU芯片领域 .................................................................... 31 4.3.1. 通用MCU全球需求增长，国产替代趋势下诞生巨大市场空间 ........................ 31 4.3.2. 分立极海半导体公司，积极布局物联网安全芯片领域 ..................................... 34 4.3.3. 获大基金投资，深化布局车规级MCU芯片 .................................................... 36 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 37 6. 风险提示.......................................................................................................................... 38 6.1. 市场开拓不及预期的风险 ........................................................................................ 38 6.2. 研发进度不及预期的风险 ........................................................................................ 38 图表目录 图1：纳思达旗下业务模块及概况........................................................................................... 6 图2：纳思达发展历程概览 ........................................................