请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]事项点评[Table_StockAndRank]上海家化(600315.SH)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]汲肖飞纺服轻工行业分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com李媛媛研究助理联系电话：+8618516582264邮箱：liyuanyuan1@cindasc.com相关研究[Table_OtherReport]《上海家化(600615.SH):迎接新机遇，百年国货日化龙头再起航》2020.7《上海家化（600615）:佰草集复兴见效，毛利率提升带来盈利改善》2021.4《上海家化（600615）:佰草集持续复兴，毛结构优化带动净利率提升》2021.8信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]21年业绩大超预期，净利率大幅改善[Table_ReportDate]2022年1月20日[Table_Summary]事件：公司公布2021年业绩预增公告，预计21年实现收入76.6亿元，同增9%，实现归母净利润6.55亿元，同增52%，扣非净利润6.88亿元，同增74%，EPS为0.62元；其中预计21Q4实现收入18.3亿元，同增9.8%，实现归母净利润2.35亿元，同增99%，扣非净利润2.14亿元，同增79%。公司21Q4业绩大超预期，主要由于降本增效等见效净利率大幅改善。点评：以电商渠道为引领、聚焦美容护肤业务，带动收入稳健增长。公司在123战略方针指导下，下半年不断克服海外业务、特渠业务等短期负面影响，以电商渠道为引领、聚焦护肤品品类四季度实现正增长。其中：1）线上业务加强天猫平台自播，同时积极推动京东、拼多多、兴趣电商等多平台布局，下半年线上获得快速增长；2）积极开展新零售渠道，CS渠道、屈臣氏获得快速增长；3）聚焦护肤品品类，坚持差异化发展战略，护肤品业务获得快速增长。高毛利品类快速增长、渠道运营优化等多因素带动净利率大幅改善。公司预计全年归母净利率为8.6%，同比提升2.4pct，其中21Q4归母净利率为12.8%，同比提升5.8pct，为近三年来最高单季度净利率。公司盈利能力大幅改善主要得益于：1）护肤品品类作为高毛利率业务快速发展，改善毛利结构；2）天猫渠道获得稳健增长的同时，通过提升自播比例，降低超头直播比例优化费用；3）百货渠道通过柜台优化以及四季度spa线上化成功改善盈利能力。超额完成两次股权激励21年业绩目标。公司推出两期股权激励：1）2020年限制性股票激励中激励对象为潘秋生等139人，对应21年营收A/B目标分别为83亿元、76亿元，21年净利润A/B目标分别为4.1亿元、4.8亿元，此次业绩披露公司完成营收端B目标，业绩端A目标；2）2021年针对潘秋生股票期权激励中，对应21年营收A/B目标分别为84.66亿元、77.52亿元，21年净利润A/B目标分别为4.31亿元、5.04亿元，此次业绩披露公司未完成营收端，业绩端完成A目标。持续推进品牌创新及渠道进阶，美容护肤维持高景气度，未来可期。自新董事长上任以来，公司改革成绩逐步体现，围绕123战略稳步推进：1）品牌创新，围绕HIT战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOPSKU；2）渠道进阶，积极扩展渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，品宣聚焦抖音、小红书、朋友圈等投放，优化费用投放效率。公司美容护肤品类维持较高景气度，佰草集、玉泽、高夫等品牌调整见效，四季度通过品类聚焦及渠道运营改善获得业绩快速增长，未来可期。盈利预测与投资评级：公司四季度在护肤品品类聚焦、渠道持续优化运 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2营等方面收入重回稳健增长，盈利能力大幅改善，我们上调21年业绩预测，预计公司2021-2023年收入分别为76.61亿（原预测78.61亿元）、90.13亿、103.46亿元，归母净利润分别为6.55亿元（原预测5.09亿元）、7.69亿元、10.25亿元，摊薄每股收益分别为0.96元（原预测0.75亿元）、1.13元、1.51元，对应估值为44.70倍、38.11倍、28.58倍，维持买入评级。风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期。[Table_Profit]重要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入(百万元)7,5977,0327,6619,01310,346增长率YoY%6.4%-7.4%8.9%17.7%14.8%归属母公司净利润(百万元)5574306557691,025增长率YoY%3.1%-22.8%52.3%17.3%33.3%毛利率%61.9%60.0%60.7%61.7%62.2%净资产收益率ROE%8.9%6.6%9.1%9.7%11.4%EPS(摊薄)(元)0.820.630.961.131.51市盈率P/E(倍)37.7554.8744.7038.1128.58市净率P/B(倍)3.353.634.093.693.26[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年1月20日收盘价 [Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2019A2020A2021E2022E2023E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E流动资产5,8786,1556,9598,1869,673营业总收入7,5977,0327,6619,01310,346货币资金1,6091,2871,8092,6483,747营业成本2,8962,8163,0083,4553,908应收票据00000营业税金及附加5457627384应收账款1,2291,0901,1961,4081,616销售费用3,2042,9243,0803,6234,118预付账款6447515966管理费用942721766901987存货9258671,0301,1831,338研发费用173144169207238其他2,0502,8652,8722,8892,905财务费用314316-1-25非流动资产5,2705,1405,1285,1235,119减值损失合计-5-69-18-18-18长期股权投资391476476476476投资净收益15417116690103固定资产（合计）1,1221,0191,0311,0431,055其他25410489110126无形资产821769753736720营业利润7005347989361,248其他2,9362,8772,8682,8682,868营业外收支20222资产总计11,14711,29512,08713,30914,792利润总额7025347999371,250流动负债2,8652,8763,0023,4443,890所得税145104144169225短期借款00000净利润5574306557691,025应付票据00000少数股东损益00000应付账款824718766880996归属母公司净利润5574306557691,025其他2,0412,1572,2352,5632,894EBITDA5596066278031,062非流动负债1,9971,9201,9201,9201,920EPS(当年)(元)0.820.630.961.131.51长期借款1,1381,0621,0621,0621,062其他859858858858858现金流量表单位:百万元负债合计4,8624,7964,9225,3645,810会计年度2019A2020A2021E2022E2023E少数股东权益00000经营活动现金流7496434388361,085归属母公司股东权益6,2866,4997,1657,9458,982净利润5574306557691,025负债和股东权益11,14711,29512,08713,30914,792折旧摊销230236505050财务费用5863535353重要财务指标单位:百万元投资损失-154-171-166-90-103会计年度2019A2020A2021E2022E2023E营运资金变18638-1713844营业总收入7,5977,0327,6619,01310,346其它-12848171716同比（%）6.4%-7.4%8.9%17.7%14.8%投资活动现金流-121-6711405568归属母公司净利润5574306557691,025资本支出-30-105-26-35-35同比（%）3.1%-22.8%52.3%17.3%33.3%长期投资-130-673000毛利率（%）61.9%60.0%60.7%61.7%62.2%其他3910716690103ROE%8.9%6.6%9.1%9.7%11.4%筹资活动现金流-186-136-55-53-53EPS(摊薄)(元)0.820.630.961.131.51吸收投资0132200P/E37.7554.8744.7038.1128.58借款0-62000P/B3.353.634.093.693.26支付利息或股息-221-205-53-53-53EV/EBITDA36.3438.5245.5634.5325.07现金流净增加额438-2225238381,100 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4[Table_Introduction]研究团队简介汲肖飞，北京大学金融学硕士，六年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得16/17/18/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。李媛媛，复旦大学金融硕士，四年消费品行业研究经验，2020年加入信达证券，从事化妆品&医美行业研究。机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售副总监（主持工作）陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华东区销售副总监（主持工作）杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售李若琳13122616887liruolin@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售王之明15999555916wangzhiming@cindasc.com华南区