1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 净利率大幅改善，Q4单季度业绩超预期 ■事件：海尔智家公布2020年年报。公司2020年实现收入2097.3亿元，YoY+4.5%；净利润113.2亿元，YoY-8.2%。折算2020Q4单季度实现收入553. 1亿元，YoY+9.5%（剔除卡奥斯影响后的备考口径YoY+20%）；净利润33.0亿元，YoY+169.0%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.366元（含税），分红占当期业绩38.3%，按最新收盘价计算股息率1.2%。2020Q4海尔国内外收入快速增长，盈利能力持续改善，拉动公司Q4业绩超预期。我们认为，海尔高端化、全球化进入收获期，收入、业绩长期持续增长的逻辑清晰。 ■2020Q4海尔国内收入稳定增长，盈利能力显著改善：2020年海尔中国智慧家电分部收入规模达989亿元，YoY+7%。我们测算，2020Q4单季度海尔国内家电业务对外收入YoY+12%，其中，冰箱（YoY+7%）、洗衣机（YoY+4%）、水家电（YoY+11%）三大业务稳定增长，空调（YoY+33%）、厨电（YoY+72%）业务快速增长。海尔套系化拉动前期薄弱品类快速增长，三翼鸟场景方案有效带动公司成套产品销量YoY+41%；其中高端智慧成套销量YoY+63%。国内业务盈利能力持续提升，Q4单季度国内家电业务经营利润率达8%，环比Q3提升3p ct，同比19Q4提升8p ct，渠道改革持续拉动公司国内经营效率提升。 ■2020Q4海尔海外收入快速增长，盈利能力如期改善：2020年海尔海外收入1006.2亿元，YoY+8%，其中2020H2 YoY+16%。我们测算，2020Q4单季度海尔海外收入YoY+17%。海尔在海外市场的表现优于行业，份额持续提升，2020年美国家电行业规模YoY+5%（欧睿），海尔在美国收入YoY+10%；2020年欧洲大家电市场规模YoY+4%，海尔在欧洲收入YoY+9%。海尔在海外其他地区收入也实现了正增长（YoY+5%）。2020H2海尔在海外市场加速增长，美国、欧洲收入分别同比增长13%、23%。利润端，海尔海外业务利润率持续改善，我们测算Q4海尔海外业务经营利润率环比Q3提升2pct，同比19Q4提升2pct。 ■高端品牌卡萨帝继续保持高速增长：根据公告，2020年卡萨帝净收入达到87亿元，YoY+17%。2020Q4卡萨帝收入YoY+35%。2020Q1线下渠道受疫情影响较大，卡萨帝销售多数在线下门店展开，我们预计2021Q1卡萨帝受益于低基数将保持快速增长。长期来看，卡萨帝经过长期培育已经成为中国高端家电市场的领军品牌。随着三翼鸟001号店不断扩张，卡萨帝成套销售有望拉动海尔国内各项业务的快速增长。卡萨帝较强的盈利能力也将持续改善海尔的利润结构。 ■降费提效显成果，公司财务表现大幅改善：2020Q4公司单季度销售费用率同比-2.9pct，毛利率-销售费用率同比+4.3pct，管理费用率同比-1.0pct。Q4毛利率-销售、管理、研发、财务费用率同比+5.3p ct，环比+2.3p ct。Q4公司经营活动净现金流119亿元YoY+80%，公司Q4应收票据及应收账款同比+51亿元，应付票据及应付账款同比+45亿元，公司对上游的议价能力加强，对渠道的支持力度有所提升。 ■投资建议：海尔是中国家电企业全球化发展排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司以零售为导向，深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。因为公司盈利能力改善进度超预期，我们上调盈利预测，预计公司2021~23年EPS分别为1.40/1.70/1.99元。 ■风险提示：人民币大幅升值；行业竞争加剧导致利润率改善不及预期。 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,007.6 2,097.3 2,240.8 2,418.2 2,597.1 净利润 82.1 88.8 126.7 153.1 179.9 每股收益(元) 0.88 0.95 1.40 1.70 1.99 每股净资产(元) 5.13 7.16 8.24 9.38 10.65 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润率 4.1% 4.2% 5.7% 6.3% 6.9% 净资产收益率 17.1% 13.3% 17.0% 18.1% 18.7% 股息收益率 0.9% 0.0% 1.4% 1.9% 2.4% ROIC 29.7% 22.1% 31.5% 33.0% 36.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年04月04日 海尔智家（06690.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 家电 投资评级 买入-A 维持评级 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 报告联系人 hanxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 海尔智家：战略布局持续领先的冰洗龙头/张立聪 2020-12-23 0%128 %256 %384 %512 %640 %768 %202 0-04202 0-08202 0-12深证综指 2 公司快报/海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：单季度财务指标分析 % 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 营业收入YoY 10 9 5 13 -11 2 17 9 归母净利YoY 9 6 91 -67 -50 -41 38 334 扣非归母净利YoY 7 4 8 -106 -50 -42 35 -3,517 销售毛利率 29 29 29 32 27 28 28 34 销售费用率 15 15 16 21 15 15 15 19 毛利率-销售费用率 14 15 13 11 12 13 13 16 销售净利率 6 7 10 2 3 4 8 6 ROE 5 7 6 1 2 4 7 4 扣非后ROE 5 7 3 0 2 3 3 4 ROA 2 2 3 1 1 1 2 2 销售商品提供劳务收到的现金/收入 103 92 103 109 98 91 98 110 经营活动现金净流量/收入 3 5 11 12 -13 10 11 21 经营活动现金净流量/经营净收益 54 69 365 0 -564 263 266 401 经营现金流净额占比 -170 -95 379 -6,359 -1,011 71 790 投资现金流净额占比 684 100 -128 1,465 -214 -11 -80 筹资现金流净额占比 -414 95 -152 4,994 1,325 40 -610 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图1：收入与归母净利润同比 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业收入增长率净利润增长率 3 公司快报/海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：利润表（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1980.1 2097.0 2240.8 2418.2 2597.1 销售成本 1393.9 1488.7 1575.9 1694.9 1812.4 毛利 586.1 608.3 664.8 723.2 784.8 毛利率 29.6% 29.0% 29.7% 29.9% 30.2% 其他收益或亏损 33.2 39.9 9.0 10.0 10.9 销售及分销开支 338.4 336.4 356.3 379.7 405.2 行政开支 171.7 179.3 174.1 181.4 189.6 融资成本 17.3 13.2 9.0 7.3 5.2 应占联营公司利润或亏损 14.1 16.2 15.5 16.3 17.1 除税前溢利-持续经营业务 106.1 135.6 150.0 181.2 212.9 所得税税率 14.9% 16.5% 15.5% 15.5% 15.5% 所得税开支 15.8 22.3 23.2 28.1 33.0 持续经营净利润 90.2 113.2 126.7 153.1 179.9 持续经营净利率 4.6% 5.4% 5.7% 6.3% 6.9% 已终止经营净利润 33.1 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润(含少数股东权益) 123.4 113.2 126.7 153.1 179.9 少数股东损益 41.3 24.5 0.0 0.0 0.0 归母净利润 82.1 88.8 126.7 153.1 179.9 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4 公司快报/海尔智家 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：资产负债表（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 流动资产 现金及现金等价物 349.6 456.4 403.3 417.5 586.8 交易性金融资产 3.3 22.4 21.7 21.7 21.7 其他短期投资 39.9 5.6 0.0 0.0 0.0 应收款项合计 314.1 352.8 322.6 373.2 373.9 应收账款及票据 249.7 300.7 308.4 363.9 358.2 其他应收款 64.4 52.1 14.1 9.3 15.8 存货 282.3 294.5 321.9 341.0 367.8 其他流动资产 16.6 11.0 39.5 39.5 39.5 流动资产合计 1005.7 1142.6 1108.9 1192.9 1389.7 非流动资产 固定资产净值 239.2 248.2 234.5 220.0 205.5 权益性投资 204.6 215.7 215.7 215.7 215.7 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 可供出售投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他长期投资 21.3 30.7 0.0 0.0 0.0 商誉及无形资产 367.9 353.8 316.9 306.7 296.5 土地使用权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 35.8 43.7 100.7 99.8 98.9 非流动资产合计 868.9 892.0 867.7 842.2 816.6 总资产 1874.5 2034.6 1976.6 2035.1 2206.2 流动负债 应付账款及票据 530.6 575.4 606.5 664.6 694.5 应交税金 12.8 13.7 13.7 13.7 13.7 交易性金融负债 1.4 2.7 0.0 0.0 0.0 短期借贷及长期借贷当期到期部分 133.2 126.4 85.5 50.0 40.0 其他流动负债 279.0 376.6 416.0 383.5 446.4 流动负债合计 956.9 1094.7 1121.6 1111.8 1194.7 非流动负债 长期借贷 203.8 185.