请阅读最后一页的重要声明！ 同德化工(002360) / 化学制品 / 公司深度研究报告 / 2022.1.18 山西民爆龙头，BDO开启新篇章 证券研究报告 投资评级：增持(首次) 目标价格：人民币11.90元 基本数据 2022-01-18 收盘价（元） 9.22 流通股本（亿股） 3.12 每股净资产（元） 3.34 总股本（亿股） 4.02 最近12月市场表现 分析师 路辛之 SAC证书编号：S0160520090001 luxz@ctsec.com 相关报告 核心观点 公司是山西省民爆龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.6万吨。2021年公司开启“二次创业”，公告建设6万吨PBAT和24万吨BDO项目，已进入发展新篇章。 山西民爆龙头，区域内竞争优势显著。由于产品易燃易爆的特殊属性，民爆行业有进入壁垒高、产品运输距离有限、国家支持并购重组的特点，这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合，其发展速度会显著快于行业平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。公司是山西省民爆龙头，2020年省内市占率约20%。除规模优势外，公司还具有以下两个优势：（1）区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处，区域内既有我国主要煤产区，铝土矿、铁矿资源也非常丰富，上述资源开发对于民爆需求量较大。（2）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆破、贸易全环节，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备，可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。 2020年发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，“限塑令”范围和强度显著扩大，可降解塑料迎来快速发展期。我们预测至2025年可降解塑料替代空间约374万吨，假设国内PBAT（含PBS）占可降解塑料比例为65%，则2025年国内PBAT市场空间约243万吨，5年内有18倍增长空间。但由于生产壁垒不高，大幅增长的市场需求也吸引了众多企业扩产。2021年下半年原料BDO价格大幅上涨，而PBAT价格上涨较小，利润已被大幅压缩。 相对来说，我们更看好BDO行业。我们测算在氨纶、PBAT等下游带动下BDO需求将从2021年165万吨增长至2025年328万吨，四年复合增长率19%。同时现有及在建BDO产能仍以电石炔醛法为主，而电石生产耗电量大且有CO2排放，在碳中和背景下扩产受限，新建电石项目只能进行等量替换，扩产空间小。2021年BDO价格和利润创历史新高，行业开工率显著提升，我们测算2022、2023年BDO供应仍然偏紧。公司紧邻主要原材料电石、甲醇主产地，在新增产能中投产较早，有望充分受益2023年的行业高景气度。 我们预测公司2021/22/23年归母净利润1.54/1.68/4.49亿元，EPS 0.39/0.43/1.15元，对应现价PE 23.71/21.71/8.11倍。给予2023年13倍PE，并考虑增发摊薄，目标价11.9元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：民爆行业需求下滑；BDO、PBAT项目进度不及预期；电石、BDO、PBAT价格大幅波动 -14%-3%9%21%33%44%同德化工沪深300化学制品 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: [Table_Forcast1] 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 843 963 943 1011 4034 收入增长率（%） -5.99 14.19 -2.05 7.20 299.20 归母净利润（百万元） 152 153 154 168 449 净利润增长率（%） 5.95 0.64 0.25 9.20 167.58 EPS（元/股） 0.41 0.41 0.39 0.43 1.15 PE 13.15 19.02 23.71 21.71 8.11 ROE（%） 13.36 12.09 10.81 10.56 22.03 PB 1.85 2.41 2.56 2.29 1.79 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1. 公司基本情况 ............................................................................. 5 2. 山西民爆龙头，区域内竞争优势显著 ............................................... 7 2.1. 民爆行业基本情况 .................................................................... 7 2.2. 规模优势、区位优势和产业链一体化构筑公司竞争优势 .................... 8 3. BDO-PBAT项目开启公司发展新篇章 .......................................... 10 3.1. 限塑令加速PBAT行业发展，但已有产能过剩的远忧 ..................... 10 3.2. 更看好BDO行业 ................................................................... 15 3.3. 公司紧邻主要原材料产地，投产时间早抢占先机 ............................ 19 4. 盈利预测和投资结论 ................................................................... 19 5. 风险提示 .................................................................................. 21 图表目录 图 1. 公司历史收入构成（单位：百万元） ............................................ 5 图 2. 公司历史毛利构成（单位：百万元） ............................................ 5 图 3. 公司历史营业收入 .................................................................... 6 图 4. 公司历史归母净利润和经营性现金流 ............................................ 6 图 5. 公司股权结构 .......................................................................... 6 图 6. 民爆行业产业链 ....................................................................... 7 图 7. 民爆行业下游占比（2020年） ................................................... 7 图 8. 工业炸药销量增速与采矿业投资强度相关性高 ................................ 8 图 9. 民爆行业生产企业数量持续减少 .................................................. 8 图 10. 公司地理位置 ........................................................................ 9 图 11. 各省份工业炸药销量占比（2020年） ........................................ 9 图 12. 全球可降解塑料产量及预测 ..................................................... 11 图 13. 2021年全球可降解塑料产量结构 .............................................. 11 图 14. 2026年全球可降解塑料产量结构预测 ........................................ 11 图 15. 国内PBAT产量 ................................................................... 12 图 16. PBAT合成工艺 ..................................................................... 14 图 17. 随着BDO价格上涨，PBAT利润被压缩（单位：元/吨） ............. 14 图 18. BDO生产工艺 ...................................................................... 16 图 19. 2016-2021年BDO产能、产量和开工率 .................................. 17 图 20. 2021年BDO价格和利润创历史新高（单位：元/吨） .................. 17 图 21. 电石产能、有效产能、产量和开工率 ......................................... 19 图 22. 公司历史PE-Band ............................................................... 21 图 23. 公司历史PB-Band ............................................................... 21 表 1. 上市以来公司主要事件 .............................................................. 5 表 2. 可降解塑料对比 ...................................................................... 10 表 3. 国内可降解塑料替代空间测算 .................................................... 12 表 4. PBAT现有产能 ....................................................................... 13 表 5. PBAT在建产能 ....................................................................... 13 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 表 6. PBAT单耗及单吨投资整理........................................................ 14 表 7. BDO需求拆分及预测（单位：万吨） ........................................