山西民爆龙头，BDO开启新篇章

公司是山西省民爆龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.6万吨。2021年公司开启“二次创业”，公告建设6万吨PBAT和24万吨BDO项目，已进入发展新篇章。 山西民爆龙头，区域内竞争优势显著。由于产品易燃易爆的特殊属性，民爆行业有进入壁垒高、产品运输距离有限、国家支持并购重组的特点，这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合，其发展速度会显著快于行业平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。公司是山西省民爆龙头，2020年省内市占率约20%。除规模优势外，公司还具有以下两个优势：（1）区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处，区域内既有我国主要煤产区，铝土矿、铁矿资源也非常丰富，上述资源开发对于民爆需求量较大。（2）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆破、贸易全环节，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备，可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。 2020年发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，“限塑令”范围和强度显著扩大，可降解塑料迎来快速发展期。我们预测至2025年可降解塑料替代空间约374万吨，假设国内PBAT（含PBS）占可降解塑料比例为65%，则2025年国内PBAT市场空间约243万吨，5年内有18倍增长空间。但由于生产壁垒不高，大幅增长的市场需求也吸引了众多企业扩产。2021年下半年原料BDO价格大幅上涨，而PBAT价格上涨较小，利润已被大幅压缩。 相对来说，我们更看好BDO行业。我们测算在氨纶、PBAT等下游带动下BDO需求将从2021年165万吨增长至2025年328万吨，四年复合增长率19%。同时现有及在建BDO产能仍以电石炔醛法为主，而电石生产耗电量大且有 CO2 排放，在碳中和背景下扩产受限，新建电石项目只能进行等量替换，扩产空间小。2021年BDO价格和利润创历史新高，行业开工率显著提升，我们测算2022、2023年BDO供应仍然偏紧。公司紧邻主要原材料电石、甲醇主产地，在新增产能中投产较早，有望充分受益2023年的行业高景气度。 我们预测公司2021/22/23年归母净利润1.54/1.68/4.49亿元 ，EPS 0.39/0.43/1.15元，对应现价PE 23.71/21.71/8.11倍。给予2023年13倍PE，并考虑增发摊薄，目标价11.9元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：民爆行业需求下滑；BDO、PBAT项目进度不及预期；电石、BDO、PBAT价格大幅波动 盈利预测: 1.公司基本情况 山西同德化工股份有限公司成立于2001年，2006年改制为股份有限公司，2010年3月在深交所中小板上市。公司自成立以来主要从事民爆及白炭黑业务，民爆业务包括民用炸药的生产销售以及为客户提供工程爆破整体解决方案。 公司是山西省民爆龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一，产品涵盖胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、多孔粒状铵油现场混装炸药、乳化铵油炸药等。上市以来，公司通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.6万吨。2021年公司开启“二次创业”，公告建设6万吨PBAT和24万吨BDO项目，已进入发展新篇章。 表1.上市以来公司主要事件 民爆业务即民爆器材（主要为工业炸药）+工程爆破贡献了公司的主要收入和毛利。可以看到，在2014年同德爆破成为全资子公司后，公司在工程爆破领域业务规模快速扩大，目前已超过民爆器材成为主要利润来源，民爆产业链一体化程度提高。 图1.公司历史收入构成（单位：百万元） 图2.公司历史毛利构成（单位：百万元） 随着公司工业炸药产能和工程爆破业务量增长，公司营收和净利润规模整体呈上升趋势，2015-2017年的下滑主要受行业周期性影响。同时，民爆业务现金流情况较好，公司经营性现金流长期大于净利润，这为公司建设PBAT和BDO提供了坚实的基础。 图3.公司历史营业收入 图4.公司历史归母净利润和经营性现金流 公司股权较为分散，董事长张云升持有公司20.04%股权，为公司实际控制人。 剩余高管合计持有约10%股权。 图5.公司股权结构 2.山西民爆龙头，区域内竞争优势显著 2.1.民爆行业基本情况 民爆即应用工业炸药、工业雷管等民用爆破器材进行爆破的工程活动，是煤炭、金属、非金属等矿山开采和公路、铁路、水利等基础设施建设的基础行业。 图6.民爆行业产业链 在民爆下游各行业中，煤炭、金属、非金属等矿山开采占比超过70%，是影响民爆行业需求的主要因素。近几年随着我国经济增速下滑以及对自然资源、环境的重视，国内采矿业固定资产投资增速整体处于下滑趋势，民爆行业（工业炸药销量）也维持在中低增速上。 图7.民爆行业下游占比（2020年） 图8.工业炸药销量增速与采矿业投资强度相关性高 由于产品易燃易爆的特殊属性，民爆行业有三个显著特点。（1）行业进入壁垒高。 民爆行业接受公安部和工信部双重监管，实行行政许可的行业准入制度，生产许可证的核准有严格的审批程序。（2）产品运输距离有限，以区域内竞争为主。（3）国家支持企业并购重组以削减企业数量。2005到2020年民爆行业生产企业家数从421家下降至76家。这些特点决定了民爆行业会形成区域内龙头，通过行业并购整合，其发展速度会显著快于行业平均增速，且竞争优势有望不断保持和强化。 图9.民爆行业生产企业数量持续减少 2.2.规模优势、区位优势和产业链一体化构筑公司竞争优势 根据IPO招股书，自2004市以来公司在山西省内市场份额就始终处于第一位，2008年省内市占率约12%（以工业炸药产量计）。随着公司持续并购以及众多小产能退出，公司省内市占率也稳步提升。2020年公司工业炸药销量8.51万吨，山西省工业炸药销量42.6万吨，按此计算公司省内市占率提升至约20%。 作为山西省民爆龙头，除规模优势外，公司还具有以下两个优势，这使公司龙头地位进一步强化： （1）区位优势显著。公司本部位于山西西北部河曲县，是山西、陕西、内蒙古三省交界处，区域内既有我国主要煤产区（鄂尔多斯、榆林、大同、朔州、忻州、吕梁），铝土矿、铁矿资源也非常丰富，上述资源开发对于民爆需求量较大。根据中国爆破器材行业协会数据，内蒙古、山西是工业炸药需求量最大的两个省份。 公司已在山西忻州市、山西大同市、内蒙古清水河县设立子公司和生产基地，形成了与区域需求同步的产业和市场布局。 图10.公司地理位置 图11.各省份工业炸药销量占比（2020年） （2）产业链一体化程度高。公司贯穿民爆产业链研发、生产、销售、配送、爆破、贸易全环节，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备，可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。 3.BDO-PBAT项目开启公司发展新篇章 上一章已提到，在中国经济“新常态”下，公司民爆业务发展空间受到一定制约。 在此背景下，公司经过慎重调研，结合自身资源禀赋，决定进入可降解塑料行业。 公司分别于2021年3月25日和4月13日公告由全资子公司同德科创建设6万吨PBAT和24万吨BDO项目，项目总投资18亿元（其中不超过8亿元通过非公开发行募资解决），预计2022年底投产。公司已进入发展新篇章。 3.1.限塑令加速PBAT行业发展，但已有产能过剩的远忧 随着环境保护力度加大，全球大多数国家已开始限制传统塑料使用。可降解塑料是替代传统塑料的重要选择。可降解塑料一般指生物降解塑料，在废弃后可被环境微生物完全分解成无机物，主要包括PBAT、PBS、PLA、PHA等。根据原料来源不同，可将可降解塑料分为生物基可降解塑料和石化基可降解塑料。需要注意，部分生物基塑料并不可降解（如生物基PE、PET、PTT、PA）。 在各种可降解塑料中，PBAT性价比较为优秀。PBAT全称聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯，是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物。PBAT兼具聚已二酸丁二醇酯（PBA）和聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和抗冲击性能。与其他可降解塑料相比，除硬度和生物相容性外，PBAT其他性能和性价比均较好，主要应用于塑料薄膜和食品包装领域，是用量最大的可降解塑料。 表2.可降解塑料对比 根据欧洲生物塑料协会数据，2021年全球可降解塑料产量155.3万吨，预计到2026年增长至529.7万吨，复合增长率28%。其中，PBAT/PBS（两者可以共用同一柔性产线进行生产，以下计算中统一归为PBAT）2021年占比35%，预计2026年提升至66%，即PBAT产量预计从2021年54.91万吨增长至2026年350.09万吨，复合增长率45%。 图12.全球可降解塑料产量及预测 图13.2021年全球可降解塑料产量结构 图14.2026年全球可降解塑料产量结构预测 我国“限塑令”始于2007年《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》：禁止生产、销售、使用超薄塑料购物袋，实行塑料购物袋有偿使用制度。2020年发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》：禁止生产和销售厚度小于0.025毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜、一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签、含塑料微珠的日化产品；限制使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆酒店一次性塑料用品、快递塑料包装。“限塑令”范围和强度显著扩大，可降解塑料迎来快速发展期。 政策限制使用即可降解塑料可以形成替代的主要为难以回收利用的一次性塑料制品，我们测算这类产品国内消费量约733万吨。考虑到政策要求以及纸等其他材料的替代，我们预测至2025年可降解塑料替代空间约374万吨。假设国内PBAT（含PBS）占可降解塑料比例为65%，则2025年国内PBAT市场空间约243万吨。 表3.国内可降解塑料替代空间测算 2019年前国内PBAT发展较慢。随着2020年新“限塑令”的发布，行业发展明显提速，2020年PBAT产量激增至13万吨。按照我们测算的2025年243万吨市场空间计算，5年内PBAT有18倍的增长空间。 图15.国内PBAT产量 但需求快速增长并不意味着行业景气度快速提升。一方面，PBAT生产壁垒不高，大幅增长的市场需求也吸引了众多企业扩产。截至2021年底，国内PBAT已投产产能52.3万吨，在建产能152万吨（有望于2022、2023年投产），尚有千万吨的规划拟建产能。若在建和规划产能全部投产，无疑会出现产能过剩。 表4.PBAT现有产能 表5.PBAT在建产能 另一方面，由于上游原材料特别是BDO的制约，PBAT价格出现倒挂，产业链利润主要集中于上游环节。PBAT通过1,4-丁二醇（BDO）、对苯二甲酸（PTA）和己二酸（AA）的酯化反应合成，根据酯化方式的不同可分为共酯化和分酯化。 根据已有项目的环评报告，我们整理了PBAT的原材料单耗和折旧费用，并以此计算PBAT利润。可以看到，2021年下半年BDO价格大幅上涨，而PBAT价格上涨较小，利润已被大幅压缩。 图16.PBAT合成工艺 表6.PBAT单耗及单吨投资整理 图17.随着BDO价格上涨，PBAT利润被压缩（单位：元/吨） 3.2.更看好BDO行业 基于上文分析，产业链一体化是PBAT企业应对行业竞争和上游原材料波动的主要路径。在PBAT产业链各环节中，我们最看好BDO行业，原因如下： （1）从PBAT新增需求对各产品需求的边际拉动来看：按照PBAT新增需求200万吨计算，PBAT带来的BDO、AA、PTA新增需求量分别为102、78、74万吨，而三种产品2021年产量分别为176、193、5288万吨，可见PBAT需求拉动主要影响BDO和