请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：20.1 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 电话：021-20315125 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 200 流通股本(百万股) 78 市价(元) 20.10 市值(百万元) 4,020 流通市值(百万元) 1,574 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【中泰化工】民爆行业：行业结构优化，电子雷管东风起 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 556 738 1,141 2,634 2,778 增长率yoy% 11% 33% 55% 131% 5% 净利润（百万元） 97 81 158 542 572 增长率yoy% 27% -16% 95% 243% 5% 每股收益（元） 0.48 0.41 0.79 2.71 2.86 每股现金流量 0.52 0.27 0.53 0.92 2.89 净资产收益率 9% 7% 12% 28% 23% P/E 41.5 49.5 25.4 7.4 7.0 P/B 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 P/B 3.9 3.9 3.3 2.3 1.7 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自2023年2月3日收盘价。 报告摘要  深耕行业六十余载，成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能6.7万吨，数码电子雷管许可产能5880万发，普通工业雷管许可产能2000万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计2023年替代完成将带来业绩大幅增长。  电子雷管政策持续推进，2023年替代加速兑现。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出：2022年6月停止生产、8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在20元，普通工业雷管售价约2元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国2021年雷管产量约9亿发，其中电子雷管约1.6亿发，渗透率约18.43%；2022年雷管产量8.02亿发，其中电子雷管3.43亿发，渗透率已提升至42.77%，2023年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。  疫情+芯片短缺限制解除，电子雷管替代确定性落地。政策自6月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从6月份的17.6%，提升至8月份的74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9月份渗透率下跌至57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11月渗透率提升至90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12月渗透率下跌至85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。  民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能5880万发，公司综合毛利率维持约40%左右，远高于同行业，2022年9月山西电子雷管渗透率仅为16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期臵换所致，2022年10月8日，工信部新规规定2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司Q4电子雷管销量已达607万发，同比提升106.46%，且电子雷管价格约20元/发（普通电雷管的10倍），井下煤矿用电子雷管价格更高，预计2023年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。  盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.58/5.43/5.72亿元，同比增长94.6%/253.4%/5.6%，EPS分别为0.79/2.71/2.86元。以2023/2/3日收盘价计算，对应 PE为25.44/7.41/7.03倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。 m 山西民爆行业绝对龙头，迎接电子雷管替代东风 壶化股份（003002.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2023年2月3日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头 ........................................................ - 5 - 1.1国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风 ............................................. - 5 - 1.2公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长 ............................................. - 5 - 1.3国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链 ............................................. - 7 - 1.4受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展 ............................................. - 8 - 2、行业结构优化，电子雷管东风起 ................................................................. - 11 - 2.1民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑 .................................................. - 11 - 2.2电子雷管替代优势明显 ........................................................................ - 12 - 2.3供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升 .................................... - 15 - 2.4需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速 ......................... - 17 - 2.5政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异 ......................... - 20 - 3、新规推进井下电子雷管替代，利好煤矿大省民爆企业................................. - 25 - 3.1井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显 .......... - 25 - 3.2工信部发布雷管新规，推进井下电子雷管加速替代 ............................ - 26 - 4、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著 ........................................ - 28 - 4.1山西民爆龙头，规模优势显著 ............................................................. - 28 - 4.2井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长 ................................ - 28 - 4.3公司产品高毛利，核心竞争力强于同行业 ........................................... - 30 - 5、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表 1: 国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风 .................................................... - 5 - 图表 2: 公司实际控制人为前董事长秦跃中（截止2022年Q3） ............................. - 6 - 图表 3: 公司董事长出身优秀，核心管理层经验丰富（截止2023年1月30日） ... - 6 - 图表 4: 公司处于民爆产业链中游位臵 ...................................................................... - 7 - 图表 5: 公司主营产品介绍 ........................................................................................ - 7 - 图表 6: 工业炸药产能产量稳步增长 .......................................................................... - 8 - 图表 7: 公司电子雷管渗透率逐步提高 ...................................................................... - 8 - 图表 8: 公司营收具有周期性 ..................................................................................... - 9 - 图表 9: 公司归母净利润具有周期性 .......................................................................... - 9 - 图表 10: 爆破服务业务占比提升 ............................................................................... - 9 - 图表 11: 爆破服务毛利占比提升 ............................................................................... - 9 - 图表 12: 公司毛利率水平维持较高水平 .................................................................. - 10 - 图表 13: 公司期间费用率水平较低 ......................................................................... - 10 - 图表 14: 公司净利率和ROE水平较高 ................................................................... - 11 - 图表 15: 产品销售主要在国内 ............................................