1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 本文试图通过观察和构建指标的方式对房企流动性危机进行跟踪，观察指标包括Markit iBoxx中资美元房地产债券指数、国企和民企地产债价格指数和80元以下房企数量。由于这些指标的精细度和敏感度稍弱，为更加及时有效地跟踪出险民营房企的最新变化，我们精心构建了房企信心指数（CEC）。  三大观察指标。（1）Markit iBoxx中资美元房地产债券指数。该指数由IHS Markit发布，进一步分为投资级和投机级指数。2021年10月以来，Markit iBoxx中资美元地产债券指数先后有三轮相对明显的反弹，分别是10月中旬、11月中旬和12月初。12月中下旬以来，随着展期民营房企增多，指数表现偏弱，且投机级明显弱于投资级。（2）国企和民企地产债价格指数。以发行美元债的55家TOP100房企为样本，区分民企和国企统计美元债价格平均值，以2021年10月以来美元债价格最低的一天（2021年11月9日）为基期编制指数。截至2021年1月13日，国企地产债指数为101.6，1月以来累计下跌0.8%；民企地产债指数为90.0，1月以来累计下跌12.9%。（3）80元以下房企数量。统计境内债或美元债最低净价在80元以下的发债房企数量。2021年9月以来，80元以下房企数量持续增多，11月中旬达到高峰后有所回落，目前仍处于相对高位，截至2022年1月13日为49家。  CEC：房地产信心指数。1）指标说明：通过计算每家民营房企美元债的期限利差，得到每日所有民营房企存续美元债的利差集合，再设定一个阈值，计算利差集合中大于阈值的点数与小于阈值的点数之比，将该比值称为CEC指数，并将该阈值称为CC值。2）设定阈值：第1种方法是，我们将地产美元债市场相对比较平稳的2019年的250个交易日的利差集合当做一个整体进行分析，发现大于-3%的点数占总点数的比例高达99.1%，这意味着以-3%作为阈值在平稳市场犯错的概率很可能会低于1%。第2种方法是，通过计算每日利差集合中大于-3%的点数与总点数之比，得到250个交易日的概率分布图，取95%和99%的臵信度来验证-3%作为阈值是合理的。在充分利用以上两个维度数据的基础上，我们在此将阈值设定为-3%，即CC=-3%。3）指标运用：①危机预判，危机来临时，众多房企的短债收益率大幅跳升会极大地扭曲正常的曲线形态从而表现为CEC指数断崖式下行；②危机识别，若CEC足够小，我们有理由怀疑市场很可能已进入危机模式；③政策效果研判：通过对比不同时期CEC指数的反弹情况，可以对不同政策的政策效力进行评价；④市场现状研判，若CEC指数仍处于危机以来的相对低位，则很难非常肯定地说危机已完全过去。CEC指数于2021年10月跌破100%，11月中旬达到历史低点30.7%后有所修复，但12月以来维持历史较低水平，截至2022年1月13日，CEC指数为36.8%。 ■风险提示：风险演化超预期，样本数据不完整，估计方法不完善等。 Table_Tit le 2022年01月14日 如何跟踪房企流动性危机：CEC指数的构建与运用 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 实体融资需求偏弱，政府债拉动社融回升——12月金融数据解读 2022-01-13 CPI和PPI双双回落，通胀压力持续缓和——12月通胀数据解读 2022-01-12 贵州城投平台梳理（下） 2022-01-11 新疆城投平台梳理（上） 2022-01-10 2022年利率债供给怎么看？ 2022-01-09 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 三大观察指标..................................................................................................................... 3 1.1. Markit iBoxx中资美元房地产债券指数 ....................................................................... 3 1.2. 国企和民企地产债价格指数 ....................................................................................... 4 1.3. 80元以下房企数量 .................................................................................................... 5 2. CEC：房地产信心指数 ....................................................................................................... 6 2.1. 指标说明 ................................................................................................................... 6 2.2. 设定阈值 ................................................................................................................... 6 2.3. 指标运用 ................................................................................................................... 8 2.4. 指标表现 ................................................................................................................... 8 图表目录 图1：2021年10月以来Markitt iBoxx中资美元地产债指数有三轮反弹，2022年1月以来指数明显回落（%） ...................................................................................................................... 4 图2：2021年11月中旬以来，国企地产债价格指数反弹幅度强于民企（%） ........................ 5 图3：2022年1月以来，80元以下房企数量有所增多（家） ................................................. 6 图4：2019年所有民营房企所有存续美元债的利差分布情况（%） ........................................ 7 图5：2019年每日大于-3%的点数与总点数之比的概率分布图（%）...................................... 7 图6：当前CEC指数仍处于相对较低水平（%） .................................................................... 8 表1：M arkit iboxx中资美元房地产债券指数编制细则........................................................... 3 表2：M arkit iboxx中资美元房地产债券指数成分（截至2022-1-13） ................................... 3 表3：国企和民企地产债价格指数成分（截至2022-1-13）..................................................... 4 表4：“80元以下房企数量”样本范围（截至2022-1-13） ....................................................... 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021年9月以来，我们对房企流动性危机的产生原因、演化过程、政策应对和化解进展做了全面、持续、深度的解读和研判（详见《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》、《房地产放松的空间有多大？》、《房企流动性危机结束了吗？》等）。本文试图通过观察和构建指标的方式对房企流动性危机进行跟踪，观察指标包括Markit iBoxx中资美元房地产债券指数、国企和民企地产债价格指数和80元以下房企数量，但这些指标没有区分房企类型，因而难以及时有效地反应出险民营房企的最新变化，为此我们构建了房企信心指数（CEC）。 1. 三大观察指标 1.1. Markit iBoxx中资美元房地产债券指数 指标说明：IHS Markit是一家总部位于伦敦的市场研究机构， iBoxx为其旗下负责设计、计算、发布固定收益证券指数的部门。Markit iBoxx中资美元房地产债券指数是其发布的中资美元债券指数家族的一部分，又进一步分为投资级和投机级指数。截至2022年1月13日，Markit iBoxx中资美元房地产债券指数共涵盖样本债券293只，平均期限2.63年，其中投资级债券78只，投机级债券211只。Markit iBoxx中资美元房地产债券指数按照债券余额加权计算，样本券最小规模为2.5亿美元，发行时最短期限为18个月及以上，采用惠誉、穆迪、标普三大评级机构的评级均值，部分无评级的债券也可纳入指数，债券在违约后需进行剔除。 表1：Markit iboxx中资美元房地产债券指数编制细则 要素 要求 样本券最小规模 2.5亿美元 息票类型 固定利率债券 样本债券期限 不限制剩余期限，但债券从发行日至到期日计算的总期限必须在18个月及以上 评级要求 未经评级的债券有资格加入指数； 出现违约的债券没有资格加入指数，每月最后一个交易日剔除； 信用评级参考惠誉、穆迪和标普三家评级机构的评级平均值 样本调整频率 每月一次，月末调整 权重 按未偿债券金额加权，未偿债券金额在每个月月底调整 资料来源：IHS Markit，安信证券研究中心 表2：Markit iboxx中资美元房地产债券指数成分（截至2022-1-13） 评级 债券样本数量 指数权重 BBB 78 39.2218% BB 85 30.3898% B 108 27.7131% C 12 1.8392% CCC 6 0.4776% 其他 4 0.3543% 资料来源：IHS Markit，安信证券研究中心 指标表现：2021年10月以来，Markitt iBoxx中资美元地产债券指数先后有三轮相对明显的反弹。一是10月中旬，反弹开始于10月15日央行相关负责人就房企融资问题表态，中资美元地产债券指数反弹4.6%，反弹持续7个交易日；二是11月中旬，开始于11月10日前后央行召开会议、交易商协会放宽房企发债等，中资美元地产债指数大幅反弹16.5%，反弹持续9个交易日；三是12月初，开始于1203五部门就恒大问题联合表态，随后的政治局会议和中央经济工作会议也提振了市场信心，反弹持续5个交易日，反弹