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华友钴业(603799):一体化链路优势显现,打造全球锂电材料龙头

华友钴业,6037992022-01-14胡洋安信证券小饭团
华友钴业(603799):一体化链路优势显现,打造全球锂电材料龙头

1 一体化链路优势显现,打造全球锂电材料龙头 ■对华友钴业的认知从“周期成长”到“超级成长”,锂电材料2022年开始为公司贡献主要利润。公司未来的利润并非来自镍钴价格的弹性,而是依托布局印尼镍矿&园区&冶炼的先发优势、红土镍矿湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润,弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。华友正在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而并非涨价能力。 ■湿法镍钴冶炼试产成功,享受红土镍矿湿法冶炼的α,打造锂电材料领域的青山。2018年起公司先发布局印尼工业园区、镍矿权益+能源,同时积极布局华越、华科、华飞等镍钴冶炼项目。随2021年11月华越项目首线试投产成功,项目确定性落地。我们更看好红土镍矿湿法冶炼-电池用镍钴方向具备更突出的优势。湿法路径在成本(以及潜在成本上涨方面)显著优于火法,并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本,而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言,至少赚取单金吨4000-5000美元的超额利润。 ■前驱体产能迅速扩张,正极三元+铁锂积极布局。三元前驱体行业的技术溢价将显著收窄,行业竞争主要偏重于原材料成本。公司以“十年任务,五年完成”的目标持续加速,若公司募资投建顺利,按现有规划,2023年公司预计将形成38万吨三元前驱体产能。公司持续与下游客户如容百、当升、孚能等签订巨额供应协议,提供后续持续成长的范式。公司2021年以35亿的估值对巴莫完成控制;此外,公司在磷酸铁锂、锂矿等领域亦有积极布局。 ■三元材料一体化链路塑造公司高竞争壁垒。华友一体化从资源到材料,对材料加工企业形成降维打击,并形成公允价格之前的利润安全垫。另外公司有能力保障供应、价格。随产能释放+持续订单,公司正步入确定性成长阶段。 ■投资建议:公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发,一体化链路显著加速,随着公司各项产能的逐步释放,公司业绩有望保持高速增长。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润39.41/60.09/78.76亿元,净利润增速分别为238%/53%/31%,首次覆盖给予“买入-A”投资评级,6个月目标价为147.61元,对应2022年30倍动态市盈率。 ■风险提示:新能车销量不及预期、行业竞争加剧、产能建设进度不及预期、假设测算存在偏差等 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 18,852.8 21,186.8 31,780.3 46,081.4 64,177.5 净利润 119.5 1,164.8 3,940.5 6,008.8 7,876.0 每股收益(元) 0.10 0.95 3.23 4.92 6.45 每股净资产(元) 6.34 8.12 11.20 15.63 21.43 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 1,059.7 108.7 32.1 21.1 16.1 市净率(倍) 16.3 12.8 9.3 6.6 4.8 净利润率 0.6% 5.5% 12.4% 13.0% 12.3% 净资产收益率 1.5% 11.7% 28.8% 31.5% 30.1% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.3% 0.5% 0.6% ROIC 3.3% 11.0% 28.1% 36.9% 43.4% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2022年01月14日 华友钴业(603799.SH) Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 镍钴 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价: 147.61元 股价(2022-01-13) 106.20元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值(百万元) 126,665.82 流通市值(百万元) 125,580.19 总股本(百万股) 1,221.23 流通股本(百万股) 1,210.76 12个月价格区间 61.65/149.59元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.25 0.31 15.61 绝对收益 -19.13 1.74 15.3 胡洋 分析师 SAC执业证书编号:S1450521120003 huyang@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -24%-8%8%24%40%56%72%2021-012021-052021-09华友钴业沪深300 2 公司深度分析/华友钴业 内容目录 1. 核心逻辑:一体化链路优势显现,打造全球锂电材料龙头 .................................................... 7 2. 华友钴业:全球钴业龙头的第二成长曲线 .............................................................................. 8 2.1. 一体化链路布局,从周期到成长 ................................................................................... 8 2.2. 坚定投入,即将迎来收获期 ......................................................................................... 10 2.2.1. 业绩快速增长,步入持续上行期 ........................................................................ 10 2.2.2. 持续投入,坚定成长,即将迎来收获期 ............................................................. 10 3. 镍钴:享受红土镍矿湿法冶炼的α ......................................................................................... 12 3.1. 原生镍以红土镍矿供给为主,镍铁-不锈钢成就青山 ................................................... 12 3.1.1. 原生镍以红土镍矿供给为主,印尼占比超三成 .................................................. 12 3.1.2. 原生镍主流应用路径为红土镍矿火法-镍铁-不锈钢 ............................................ 13 3.1.3. 火法镍铁-不锈钢领域见证龙头青山的超级成长 ................................................. 13 3.2. 华友将打造锂电材料领域的“青山”:不可忽视的园区和镍矿权益 ............................ 16 3.2.1. 不可忽视的园区及镍矿权益 ............................................................................... 16 3.2.1.1. 纬达贝工业园-以园区扎根,野蛮成长 ............................................................ 16 3.2.1.2. 纬达湾镍业:公司享15.39%权益,对应权益镍矿量超140万金吨 ............... 17 3.2.2. 红土镍矿湿法冶炼壁垒高,功成者寥寥 ............................................................. 18 3.2.2.1. 湿法项目投资大、周期长,诸多项目超预算 ................................................... 18 3.2.2.2. 湿法冶炼运营困难大,技术+当地问题频发 .................................................... 19 3.2.3. 战略性先手布局,时间塑造壁垒 ........................................................................ 20 3.2.3.1. 2018年起多家中国企业布局印尼湿法冶炼 ..................................................... 20 3.2.3.2. 力勤投产顺畅,华友试产成功 ......................................................................... 21 3.2.3.3. 重视湿法冶炼的时间壁垒 ................................................................................ 21 3.3. 如何理解红土镍矿湿法冶炼的α ................................................................................... 22 3.3.1. 火法-低冰镍-高冰镍:PT Vale自供矿、电的全成本预计0.95-1万美元 ........... 23 3.3.2. 火法-镍铁-高冰镍:目前成本约1.2万美元/金吨 ............................................... 26 3.3.2.1. 青山系火法项目路径成熟,矿+燃料动力占主要成本 ...................................... 27 3.3.2.2. 目前青山系火法-高冰镍成本预计约1.2万美元 .............................................. 29 3.3.3. 火法-富氧侧吹-高冰镍:目前成本预计在1.1万美元 ......................................... 29 3.3.3.1. 富氧侧吹并非新工艺,但应用于红土镍矿冶炼尚属首次 ................................ 29 3.3.3.2. 富氧侧吹-高冰镍相较传统火法-高冰镍工艺有一定优势 .................................. 30 3.3.3.3. 富氧侧吹-高冰镍成本略优于前期火法工艺 ..................................................... 32 3.3.4. 湿法-MHP成本测算:华越项目按现价成本0.35万美元,稳态0.6万美元 ...... 33 3.3.4.1. 中冶瑞木上半年盈利丰厚 ................................................................................ 33 3.3.4.2. 华友湿法项目具备非常明显的成本优势 .......................................................... 33 3.3.4.3. 华越项目按现价下去钴成本仅0.35万美元,稳态预计0.6万美元

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